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Dossier : Faut-il toujours payer ses dettes ?

La dette publique aux mains de la BCE

La Banque centrale européenne, Francfort © Imagesines/iStock
La Banque centrale européenne, Francfort © Imagesines/iStock

Pour maintenir leurs économies à flot depuis l’apparition de la Covid-19, les États européens se sont très largement endettés auprès de la Banque centrale européenne (BCE). Si la politique monétaire européenne est officiellement indépendante des États, la BCE est aujourd’hui la première détentrice de dettes publiques. Faudra-t-il rembourser ces dettes ? Trois scénarios possibles.


Le nerf de la guerre, même sanitaire, est bien l’argent. Or l’État n’en a pas manqué pour financer le chômage partiel, les prêts garantis ou les mesures de relance. La contrepartie de ces dépenses exceptionnelles est une augmentation tout aussi extraordinaire de la dette publique. Une situation analogue est observée chez nos voisins européens, poussant leurs dettes à des niveaux inédits, par exemple en Italie, où elle atteint 160 % du produit intérieur brut (PIB). Sans minorer l’ampleur de la crise sociale, on peut se réjouir de cette action. D’une part, face à un choc d’une brutalité inédite, les économies européennes ont tangué sans s’effondrer. D’autre part, ces mesures ont été immédiates et consensuelles, ce qui tranche avec les tergiversations qui avaient suivi la crise des subprimes et l’inertie des « pères la rigueur » et autres prophètes du chaos1. Deux raisons peuvent être avancées.

D’abord, la vision du rôle de l’État est en train de changer. Il y a une très forte attente d’un État qui protège, le poussant à endosser le costume d’assureur général qui éponge les pertes. En cas de difficultés, l’État est là pour nous secourir ; or cette puissance vient de la dette publique. Se développe ainsi un modèle hybride du rôle de l’État, ni libéral ni social, à l’équité douteuse : gains privés quand tout va bien, résilience par la dette publique quand tout va mal.

Ensuite, le rapport de force entre les États et les marchés évolue. Pour relancer l’activité dans la zone euro, la BCE (voir infographie et encadré) achète depuis la crise des subprimes des actifs sur les marchés financiers. Depuis 2015, ses achats incluent les titres de dette publique. Officiellement, la BCE respecte l’interdiction qui lui est faite de financer les États car elle se limite à racheter de la dette qui existe déjà, détenue en grande partie par les banques.

Cependant, le montant de ses rachats est suffisamment important (jusqu’à 100 % de la dette publique émise depuis février 2020 pour certains pays, avec une moyenne autour de 60 % pour l’ensemble de la zone euro) pour que la BCE maîtrise le marché de la dette et administre ainsi les conditions de financement des États.

Covid-19 : le plan de relance européen
Face à la pandémie, le plan de relance de la Commission européenne, « Next Generation EU », permet d’éviter que chaque État membre s’endette auprès des marchés financiers. La Commission empruntera 750 milliards d’euros au nom de l’UE, redistribués aux 27 sous conditions. © Anastasia Melachrinos

La situation actuelle est donc sous contrôle. Mais qu’en sera-t-il si la crise sanitaire se prolonge ? Que se passera-t-il dans quelques années quand les dettes détenues par la BCE arriveront à échéance ? Les États devront-ils rembourser la BCE et, pour cela, mettre en œuvre de nouvelles politiques d’austérité ? Y a-t-il un sens à ce que l’État transfère ses recettes à une institution telle que la BCE, dont il est l’actionnaire ? Si la BCE appartient aux États, pourquoi ne pas tout simplement annuler ce que les États se doivent à eux-mêmes ?

Trois scénarios : rembourser la dette, l’annuler ou maintenir le statu quo.

Nous considérerons trois scénarios : rembourser la dette, l’annuler ou maintenir le statu quo. Tous trois appellent à redéfinir les règles européennes, ce qui nous apparaît comme une étape indispensable pour mettre fin à l’hypocrisie actuelle où tous les acteurs se réfèrent à des règles qu’ils contournent, pour sortir la politique monétaire de sa dépendance aux marchés et pour mettre le financement monétaire au service des citoyens et de la politique économique de l’Union européenne.

Rembourser

La version officielle est celle donnée par le gouverneur de la Banque de France, François Villeroy de Galhau : « Il faudra rembourser cet argent2. » De nombreux problèmes se posent aussitôt. Il est tout d’abord beaucoup trop tôt pour envisager de rembourser quoi que ce soit, l’économie ayant encore largement besoin du soutien de l’État. Par ailleurs, des solutions existent pour gérer une dette à plus long terme, à l’image de la dette de la Sécurité sociale qui est gérée indépendamment des dépenses publiques par un organisme gouvernemental, la Cades, financé par son propre impôt, la CRDS.

Cependant, si l’existence de la « dette Covid » ne fait aucun doute, il n’est jamais question de mettre en place une « taxe Covid ». Celle-ci n’étant jamais évoquée, il y a tout lieu de penser qu’elle serait massivement rejetée. Par ailleurs, la dette émise actuellement est largement entre les mains de la BCE, ce qui complexifie le problème : les citoyens jugeront-ils acceptable de payer des impôts pour rembourser à une institution européenne des dépenses causées par un choc auquel nul ne peut rien 

Les citoyens accepteraient-ils de payer des impôts pour rembourser un choc auquel nul ne peut rien ?

Enfin, le dernier obstacle à ce scénario est l’incohérence économique. À l’image de ce qui s’est passé en Grèce, rembourser trop rapidement la dette publique entraîne généralement une chute d’activité, car c’est autant d’argent qui n’est pas dépensé dans l’économie. Cet argument est valable, y compris à long terme : rembourser la dette réduirait mécaniquement l’investissement public et l’activité. Autre problème : si la BCE ne renouvelle pas les montants de dette souveraine qu’elle détient, la fraction de dette détenue par des investisseurs privés augmentera. Les taux souverains pourraient augmenter à nouveau, et s’écarter d’un pays à l’autre. La transmission de la politique monétaire s’en trouvera affectée et le spectre d’une crise des dettes souveraines pourrait ressurgir. Rembourser la dette, même sur le long terme, est une option périlleuse.

Annuler

Une deuxième option serait de ne pas rembourser les dettes : puisque la BCE est détenue par les États, si ces derniers lui remboursent leur dette, c’est un peu comme s’ils se remboursaient eux-mêmes. À quoi bon donner à la main droite ce qu’il y a dans la main gauche ? La solution serait de laisser la BCE enregistrer une perte. Ce scénario, soutenu par plusieurs économistes dont Jézabel Couppey-Soubeyran, ne tient pas de la fiction : il est techniquement parfaitement réalisable.

Cette idée rencontre une première opposition liée à la peur de l’inflation : historiquement, certains épisodes de monétisation des dettes ont conduit à de l’hyperinflation. Ce raisonnement ne fonctionne pas dans le cas présent car c’est l’augmentation de la masse monétaire qui est inflationniste, non l’annulation des dettes. Autrement dit, c’est quand la BCE a augmenté massivement la taille de son bilan, notamment en rachetant les dettes, qu’il y aurait pu y avoir de l’inflation. Cela n’a pas été le cas et, à l’inverse, la zone euro flirte aujourd’hui dangereusement avec la déflation.

Une deuxième ligne d’opposition, soutenue par Jean Pisani-Ferry notamment, insiste sur qui porte les pertes au final : si la BCE réalise une perte, elle le compense comptablement par une diminution de son capital. Or celui-ci appartient aux États et peut être comparé à de l’épargne accumulée par les générations passées et placée auprès de la Banque centrale. Effacer la dette reviendrait donc à perdre une partie de notre épargne nationale, ou à faire payer aux générations passées le coût de la Covid. Pour ces auteurs, « il n’y a pas de déjeuner gratuit » : ce que nous économisons en ne remboursant pas la dette, nous le perdons ailleurs.

Théoriquement, il est parfaitement possible qu’une banque centrale ne détienne pas de capital, voire qu’elle ait un capital négatif.

Gaël Giraud, par exemple, rétorque que les pertes enregistrées au bilan de la BCE peuvent être bien plus grandes que le capital qu’elle détient. Il y a un siècle, les banques centrales détenaient des lingots d’or pour garantir la valeur du franc ; dans les années 1960, elles s’appuyaient sur la convertibilité en dollars américains. Mais, aujourd’hui, l’ancrage de la monnaie tient uniquement à la confiance dans le pouvoir d’achat qu’elle délivre. Théoriquement, il est donc parfaitement possible qu’une banque centrale ne détienne pas de capital, voire qu’elle ait un capital négatif.

C’est surtout la peur de plonger dans l’inconnu qui conduit à repousser cette solution. Il est vrai que les expériences passées de monétisation laissent penser qu’il est très dur de sortir de cette logique, et que la pousser trop loin peut mener au chaos. Pour Benoît Cœuré, le principal risque est d’ouvrir la boîte de pandore : « Si on annule une fois les créances des banques centrales sur les États, on le refera inévitablement2. » Bâtir une monnaie sur la confiance seule nécessite que l’État repose sur des institutions solides. Or cette option risque d’ouvrir la porte à un grand chamboule tout : qui accepterait de continuer à payer des impôts s’il est possible d’effacer si simplement les créances publiques ? Si cela est fait pour la dette Covid, pourquoi ne le ferait-on pas pour des dépenses sociales ou environnementales, pour les logements sociaux ou l’aide internationale ? Cette solution ne bute pas tant sur la logique économique que sur notre capacité collective à discuter et à décider ensemble de ce qui est souhaitable et de ce à quoi nous acceptons de renoncer.

Statu quo

Que se passe-t-il quand une décision est trop dure à prendre ? Le plus souvent, rien ! Le statu quo l’emporte jusqu’à la prochaine crise, qui force les acteurs à évoluer ne serait-ce qu’un peu. Cela revient à ce que, dans quelques années, les États soient sommés de rembourser leur dette. Face aux tensions économiques et sociales que cela provoquera, la BCE lâchera du lest et acceptera de faire rouler la dette en refinançant de la nouvelle dette pour le même montant que ce qui aura été remboursé. Ce cycle de crises et d’évolutions à petits pas, autour de compromis âprement négociés, est un classique des institutions européennes. Sans doute nécessaire pour faire évoluer les rapports de force, il reste extrêmement coûteux de par l’incertitude qu’il génère. En particulier, il y a, dans ce cas, une incertitude juridique car tant les États que la BCE ne respectent pas leurs engagements. Selon le traité de Maastricht (1992) notamment, les déficits doivent être inférieurs à 3 % du PIB, la dette publique inférieure à 60 % du PIB, la BCE ne doit pas financer les États (ce qu’elle contourne en laissant les États s’endetter auprès des marchés, avant de racheter cette dette aux marchés) et enfin la BCE est censée assurer la stabilité des prix et soutenir l’activité, deux marqueurs de la santé économique aujourd’hui en chute libre. Cette situation a amené la Cour constitutionnelle allemande de Karlsruhe à se retourner contre la BCE, ce qui devrait se reproduire. Le statu quo n’est pas une solution durable.

Remodeler les traités

Une réécriture des traités européens est nécessaire, d’une part, pour sortir de l’absurdité des règles relatives à la gestion de la dette publique que ni les États, ni la BCE ne respectent et, d’autre part, pour généraliser la mutualisation des déficits conjoncturels.

L’État n’est pas un acteur comme les autres : sa durée de vie est théoriquement illimitée ; ainsi sa dette peut être financée avec des échéances beaucoup plus longues que celle des ménages et, surtout, elle peut être continuellement renouvelée. Cette solution est tenable quel que soit le montant de la dette publique, tant que les taux sont maintenus à des niveaux bas par l’action de la BCE. C’est ce qui a permis de mettre fin à la crise de la dette en 2015 et ce qui explique que le financement de la dette Covid a été si souple. Il faut maintenant inscrire cette responsabilité dans le droit européen, pour assurer que cette action soit pérenne, mettant fin à toute possibilité de retournement juridique ou de spéculation. À l’inverse, tant que la BCE n’est pas légalement responsable d’assurer la soutenabilité de la dette publique, une crise de la dette est possible.

Un immense pas vers le fédéralisme a été réalisé en juillet 2020 avec l’annonce d’un emprunt de 750 milliards d’euros, réalisé au nom de la Commission européenne.

Un immense pas vers le fédéralisme a été réalisé lors du Conseil européen du 21 juillet 2020 avec l’annonce d’un emprunt de 750 milliards d’euros, réalisé au nom de la Commission européenne, dont 390 milliards seront alloués aux États en fonction de leurs besoins et non en proportion de leur poids économique ou démographique. Cette somme devrait être à terme remboursée par un impôt fédéral, par exemple aux frontières, et non par les États. Le passage de monnaies nationales à l’euro avait notamment pour but de mettre fin à la spéculation contre les monnaies nationales : une monnaie unique, s’appuyant sur une économie plus large, est presque impossible à manipuler. Il en va de même pour les dettes publiques. Généraliser le financement mutualisé réduirait considérablement le risque de crise de la dette. Ainsi, un droit de tirage sur une dette mutuelle devrait être systématisé pour tous les déficits conjoncturels qui, par opposition aux déficits structurels, relèvent des stabilisateurs automatiques (minima sociaux, chômage, etc.) plus que de choix délibérés.

Changer d’interlocuteur

La crise sanitaire que nous connaissons malmène en profondeur les structures économiques. Rien ne dit que la deuxième vague que nous traversons actuellement soit la dernière. Si les épisodes de confinement venaient à s’enchaîner, la seule relance par des mesures budgétaires, autrement dit par l’augmentation de la dette publique, ne permettra pas de restaurer le dynamisme de l’économie et l’emploi. L’impasse actuelle vient de la dépendance de la BCE aux marchés financiers : ce sont les banques privées qui bénéficient du financement direct de la BCE et qui, par ces largesses, sont censées soutenir les ménages et les entreprises. Ce canal ne fonctionne plus, notamment du fait de l’importance des activités bancaires sur les marchés financiers.

Face au risque de déflation, causée par l’absence trop longue de demande globale, la BCE peut recourir à la « monnaie hélicoptère », qui consiste à créer de la monnaie pour la donner directement aux citoyens. Cette politique, en pratique proche d’une annulation de dette, est généralement considérée comme la mesure ultime pour restaurer la demande et la stabilité des prix.

Pour soutenir l’investissement, la BCE peut financer la mise en place d’une politique industrielle visant à réaliser la transition énergétique.

Enfin, pour soutenir l’investissement, la BCE peut financer la mise en place d’une politique industrielle visant à réaliser la transition énergétique via la relocalisation et le développement des activités, et permettant d’atteindre l’objectif de zéro émission nette en 2050 que s’est fixé la Commission européenne. Ceci peut être fait en participant au capital d’une structure d’investissement ou en achetant ses titres de dette perpétuelle. Lubie écologique, diront certains. De fait, il s’agit du seul plan concret disponible aujourd’hui qui permette d’assurer une reprise future de l’activité économique. Aussi, pour maintenir fermée la boîte de Pandore, la BCE doit justifier et limiter ses opérations à la seule réalisation d’objectifs d’activité et de stabilité des prix.

Trop souvent, l’économie n’évolue pas, non parce que d’autres mondes ne seraient pas possibles, mais tout simplement car il n’y a pas de consensus sur le monde que l’on souhaite. Face à l’échec des règles européennes actuelles qui définissent notre régime d’endettement, il est indispensable de penser librement à la solution dans un premier temps souhaitable puis de débattre entre Européens pour faire évoluer les rapports de force et parvenir à modifier les règles. Si l’Europe est sincère dans sa volonté de transition écologique, alors l’objectif des politiques économiques se détournera de la croissance pour bel et bien cibler la baisse des émissions de CO2 et la sauvegarde des écosystèmes. Ce changement est impossible dans notre régime d’endettement actuel : dans une société qui décroît, le poids relatif de la dette augmente, ce qui réduit mécaniquement les chances de son remboursement. Changer de société impose de changer le rapport à la dette. La question de la dette est donc cruciale pour notre avenir.

En savoir +

La BCE et le monopole d’émission de l’euro

La Banque centrale européenne (BCE) est l’institution responsable de l’euro. Sa principale mission est d’assurer qu’il n’y ait pas d’inflation, autrement dit que le pouvoir d’achat d’un euro reste stable dans le temps.

Avant la crise financière (2007) et la crise de la dette (2010), son action consistait à pousser ou freiner l’inflation et l’activité en baissant ou en montant les taux d’intérêt des prêts qu’elle réalise aux banques, et qui se diffusent ainsi à l’ensemble de l’économie. Depuis 2015, elle réalise également des opérations de Quantitative Easing qui consistent à acheter des actifs financiers, dettes d’entreprise et d’États, jusqu’alors détenues par les banques. Cette action vise à faciliter l’endettement et donc à relancer l’activité, mais aussi à baisser les taux d’intérêt payés par les États les plus endettés, tels que la Grèce, le Portugal ou l’Italie.

Bien qu’indispensable à la survie de l’euro, il s’agit d’un contournement de l’esprit du traité de Maastricht (1992), qui définit la BCE comme une institution indépendante des États : d’une part, elle ne reçoit aucun ordre d’eux et réalise ses missions comme elle l’entend, sans leur rendre de comptes et donc sans contrôle démocratique ; d’autre part, elle ne peut pas financer directement les États.

Le pouvoir d’action de la BCE lui vient de son monopole d’émission de l’euro. Son passif est composé de fonds propres, des billets et pièces en euros, et enfin d’engagements (scripturaux) envers les banques de la zone euro. Ainsi, les ressources de la BCE viennent de son pouvoir de création monétaire.

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1 1 Voir Jacques Attali, Tous ruinés dans dix ans ? Dette publique : la dernière chance, Fayard, 2010.

2 Les Échos, 30 juin 2020.


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2 réactions pour « La dette publique aux mains de la BCE »

Marc Pourroy
11 February 2021

Merci Jacques pour votre commentaire.
La BCE est détenue par les banques centrales nationales, avec des poids proches des PIB de chaque pays. La BCE affirme ainsi ne pas avoir d’actionnaire privé ( https://www.ecb.europa.eu/explainers/tell-me/html/who-owns-the-ecb.fr.html).
Dans le détail, trois banques centrales ont encore des actionnaires privés : la Belgique, l’Italie et la Grèce. Mais leurs poids est absolument marginal ! Par exemple pour le plus gros pays des trois : les actionnaires privés détiennent 5% du capital de la Banque d’Italie qui détient 17% de la BCE, ce qui l’un en l’autre fait moins de 1%.

Jacques Ghisgant
06 February 2021

Merci pour votre no et ici article.
Vous écrivez : " Y a-t-il un sens à ce que l’État transfère ses recettes à une institution telle que la BCE, dont il est l’actionnaire ?" N'est ce pas une vision gallo-centrée ? La Banque de France, d'abord entièrement privée à sa création, n'a été nationalisée qu'après-guerre. Comment convaincre les actionnaires privés de la BCE ?

Réponse de La rédaction

Bonjour Jacques,
Merci pour votre commentaire. Nous l'avons transmis à l'auteur qui vient de vous répondre. Vous trouverez la réponse de Marc Pourroy au-dessus de votre commentaire.

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