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Dossier : À quel prix sauver l’euro ?

Zone euro : annulons les dettes publiques !


La crise des dettes publiques en zone euro reste entière. Pourquoi ne pas annuler ces dettes ? La proposition est iconoclaste. Mais l’économiste Gérard Thoris y voit la condition pour permettre aux pays de l’Europe du Sud de construire un avenir. Et le préalable à un saut fédéral.

Jusque-là, l’euro était une évidence. Puis, à l’été 2012, le président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, a dû s’engager à le secourir coûte que coûte1. Aujourd’hui, la monnaie unique reste en suspens. Le coût social de son maintien s’accroît de jour en jour avec la prolifération des politiques de rigueur, fussent-elles plus tempérées. Chaque accalmie prépare une nouvelle tempête. Une nervosité qui s’exprime par l’incohérence dans le temps des solutions apportées à un même problème : la crise du système bancaire a été traitée différemment en Irlande, en Espagne et à Chypre ; la rapidité avec laquelle la France a obtenu de l’Union européenne une révision du calendrier en matière de déficit budgétaire doit faire frémir bien des Espagnols ! Un nouveau cap a certes été fixé par le traité de stabilité, de coopération et de gouvernance2, mais le chemin est parsemé d’embûches. Nous sommes en réalité dans une course contre la montre : l’euro peut exploser avant que le saut fédéral ne soit institutionnalisé.

La crise de l’euro se révèle d’une double nature : d’abord une crise des dettes publiques, ensuite une crise des balances commerciales. L’une nourrit l’autre : le déficit commercial a un effet dépressif sur l’activité et donc sur les finances publiques. La solution de l’une n’est pas celle de l’ensemble, mais un peu d’intelligence de la situation aurait permis, sinon d’éviter ces crises, du moins de les atténuer. Nous avons raisonné comme s’il s’agissait d’une crise de revenus, alors qu’il s’agit d’une crise de patrimoines. Nous avons pensé avec Keynes que les politiques publiques devaient soutenir la demande, mais nous aurions pu nous interroger sur la manière d’apurer les bilans de toutes les dettes dont le collatéral s’était amenuisé.

Nous défendrons ici le principe d’une remise des dettes publiques comme moyen d’apurer le bilan des États de la zone euro. Si la BCE s’entête à en refuser l’idée, les États les plus endettés de la zone euro seront contraints de reprendre l’autonomie de leur propre banque centrale pour en organiser l’application au niveau national. Ce scénario catastrophe est encore évitable. Et, surtout, une remise des dettes donnerait un nouvel élan permettant d’envisager le saut fédéral.

Pour une solution globale

La remise des dettes n’est pas un objectif en soi. D’une manière générale, une dépréciation du stock de dettes peut être envisagée lorsque le flux de revenus (de l’État, d’une entreprise, d’un ménage) devient insuffisant pour en assurer l’amortissement. Dans ce cas, il est nécessaire d’emprunter pour payer les intérêts, avec un effet « boule de neige »3. Si les pouvoirs publics disposent classiquement de trois instruments (inflation, croissance, taux d’intérêt) pour le contenir, leur efficacité est aujourd’hui très limitée (voir encadré). Seule reste possible une action sur les stocks de dettes : le moratoire.

Macroéconomie : les leviers sont grippés
Nous avons perdu la main sur les trois leviers fondateurs de la macroéconomie moderne.
L’inflation. En érodant le pouvoir d’achat de la monnaie, la hausse des prix diminue mécaniquement le poids de la dette. Mais ce sont aujourd’hui les tendances déflationnistes qui l’emportent : quand ménages et entreprises renoncent au crédit, reportent leurs achats ou diminuent leurs stocks, la demande diminue et les producteurs doivent baisser les prix. L’idée de faire fondre les ratios d’endettement par l’inflation est donc improbable. D’autant que la BCE s’y opposerait.
La croissance.
Quand le Pib grossit, le poids relatif de la dette diminue et les recettes publiques gonflent. Mais pas plus que l’inflation, la croissance ne se décrète. Ici, les choses sont plus ennuyeuses. On vivait depuis Keynes avec la certitude que le déficit budgétaire était nécessaire, possible et efficace pour relancer la croissance. Certes, les ménages peuvent bénéficier de prestations supplémentaires et les dépenser en produits de consommation. Mais si, parallèlement, ils diminuent leur endettement et acquièrent moins de biens durables à crédit, l’un risque de compenser l’autre et la consommation globale n’aura pas bougé. Dans cette hypothèse, la relance budgétaire se traduit seulement par un accroissement de l’endettement.
Le taux d’intérêt attaché à la dette.
Ce taux non plus ne se décrète pas. La Banque centrale fixe un taux d’intérêt nominal ex ante ; elle ne sait pas quel sera le taux d’intérêt réel, ex post. Il faudrait pour cela que les prévisions d’inflation soient exactes. Certes, la BCE maintient des taux de refinancement très bas. Mais, à quoi sert d’emprunter à 3 % sur vingt ans si le prix du bien immobilier risque une décote, quelle qu’en soit l’ampleur ? En revanche, il faut signaler la boucle de rétroaction qui veut que, face à la baisse du rendement des actifs financiers liée à une politique de taux proches de zéro, le patrimoine des ménages stagne. Cela peut expliquer un deuxième tour d’épargne, après un tour lié à l’incertitude sur les revenus futurs.

Dans les pays les plus endettés de la zone euro, on s’est trouvé plusieurs fois au bord de la cessation de paiements. In extremis, il a fallu trouver une alternative à la banqueroute. Une institution hors marché a été créée pour la circonstance : d’abord le Fonds européen de stabilité financière, puis le Mécanisme européen de stabilité (MES). Leur finalité : organiser un moratoire partiel, c’est-à-dire un aménagement des dettes publiques, avec un délai de carence (un report d’échéance). La dette portée pendant ce délai de carence bénéficie d’un taux inférieur à celui qui lui aurait été accordé sur les marchés. Mais si la croissance n’est pas de retour, il s’agit seulement de différer le problème.

L’Irlande est un cas emblématique. Quelle mécanique permettra aux Irlandais pourtant bien dociles, de rembourser, hors intérêts, 85 milliards d’euros, soit 55 % du Pib ? Négocié au départ sur huit ans, l’accord initial a été amendé de sorte qu’une partie des sommes dues aura une maturité moyenne de… trente-quatre ans ! Plus près de nous, qui croira que la solution mise en œuvre à Chypre – un prélèvement annuel de 7 % du Pib actuel pendant dix ans – est applicable ? Le fait que ce remboursement ne commence qu’en 2023 laisse seulement du temps pour rêver à une croissance inflationniste qui rendrait la potion moins amère ! Mais on peut aussi supposer que l’addition sera contestée dans les urnes et qu’un nouveau moratoire sera négocié.

Plutôt que de construire des solutions partielles dont l’application ne sera jamais effective, il nous semble préférable – et plus cartésien – d’apporter une solution globale qui fasse basculer derrière nous le problème des dettes publiques sans collatéraux. Oublions un instant le réalisme économique et institutionnel pour raisonner dans l’abstrait. La réduction des stocks de dettes publiques sans collatéraux passe par plusieurs étapes :

- La BCE rachète sur le marché secondaire toutes les dettes publiques de tous les pays de la zone euro en ne laissant sur le marché qu’une proportion égale à 50 % du Pib ;

- sur cette dette rachetée, elle cesse d’exiger un taux d’intérêt ;

- à l’échéance de ces dettes, si certaines conditions sont remplies – dont la mise en œuvre d’un chemin réaliste vers l’équilibre des finances publiques – elle est en fait remise.

Les chiffres ont été choisis ici pour empêcher le déclenchement de l’effet boule de neige. En étant optimiste, la croissance potentielle de la zone euro pourrait être de 2 %. Avec une inflation de 2 % et un taux d’intérêt de 4 %, un taux d’endettement de 50 % ne génère plus que 2 % d’intérêts nominaux.

En quoi cette proposition est-elle nouvelle ? Le MES aussi a pour objectif de refinancer les États à des taux préférentiels, sous la condition d’équilibre budgétaire structurel. Mais, n’ayant plus à supporter d’intérêt sur une part substantielle de la dette, les pays en difficulté atteindraient beaucoup plus facilement l’équilibre budgétaire primaire. Et l’on pourrait dire aux Grecs et aux Italiens : vous avez beaucoup souffert pour équilibrer votre budget, votre effort s’arrête là, le poids qui chargeait vos épaules est enlevé, vous pouvez à nouveau penser à construire le futur.

La BCE ne fait-elle pas déjà beaucoup en matière de liquidité bancaire4 ? À nouveau, la différence est substantielle. Au lieu de prêter aux banques à un taux quasi nul un argent que celles-ci prêtent aux États à des taux parfois usuraires, le bénéfice de la création monétaire irait, indirectement, aux États et aux peuples. L’assainissement corrélatif des bilans bancaires permettrait de tourner la page des stress tests. La diminution des possibilités de placement en obligations d’État obligerait les banques à prêter davantage aux entreprises.

Les États de la zone euro n’ayant plus qu’un taux d’endettement faible et stable, il deviendrait possible d’engager une politique budgétaire au niveau fédéral. De fait, les dettes pourraient être mutualisées puisque leur contrepartie serait constituée d’actifs générateurs de croissance au niveau fédéral. Ainsi, remise des dettes et saut fédéral ne sont pas antinomiques. La première est la condition nécessaire du second.

Les objections au moratoire

Les objections habituelles sont d’abord d’ordre économique. Qui va payer ? La réponse est simple : personne. La Banque centrale crée, à partir de rien, la base monétaire nécessaire au rachat des obligations publiques sans collatéral. Ce pouvoir de seigneuriage ne lui a jamais rien coûté et ne lui coûtera pas davantage demain ! Bien entendu, ce genre de raisonnement échappe aux esprits comptables (et heureusement). Mais l’imputation de cette perte à l’actif du bilan peut se faire de manière très simple en créant une ligne intitulée : « contribution de la BCE à la sortie de la grande crise du XXIe siècle »… Dans cinquante ans, les historiens de l’économie se pencheront avec surprise sur cette catégorie comptable peu académique mais tellement sociale !

Cette monétisation aurait-elle des effets inflationnistes ? Il y a généralement une confusion entre la « base » monétaire – ou monnaie émise par la banque centrale – et la « masse » monétaire – monnaie émise par la banque centrale et les banques commerciales. Certes, avec le rachat des obligations d’État, la base monétaire s’accroît. Néanmoins, durant la crise, la création monétaire par les banques commerciales a diminué. Au total, il n’est pas certain que la masse monétaire par unité de Pib ait augmenté. Si de véritables signaux inflationnistes se manifestaient, la BCE pourrait obliger les banques commerciales à déposer en ses comptes des liquidités proportionnelles au montant des crédits accordés. L’argent distribué aux banques pour restaurer le bilan de l’État se retrouverait partiellement au bilan de la Banque centrale.

Une telle solution aboutit-elle au sauvetage implicite du système bancaire ? D’évidence, ce sauvetage ne peut avoir lieu en laissant les dirigeants actuels sans contrôle. Si l’on souhaite suivre cette voie, le processus de remise des dettes est différent. En premier lieu, les banques valorisent à zéro à l’actif de leur bilan les obligations d’État qu’elles détiennent et enregistrent la perte constatée au passif du même bilan. Plutôt que d’imputer ces pertes sur leurs fonds propres, elles émettent des actions réservées à la Banque centrale. Celle-ci fournirait ainsi des liquidités équivalentes à la perte déclarée sur les obligations d’État. Ces prises de participation permettraient à la BCE d’obtenir des représentants au conseil d’administration des banques de second rang. Par la suite, une fois la situation normalisée, ces actions pourraient être remises sur le marché.

Notre proposition soulève aussi des objections politiques et institutionnelles. La Constitution européenne place la BCE dans l’impossibilité d’acheter des obligations des États membres et dans le refus de toute mutualisation des dettes (bail-out). Ce principe a pourtant beaucoup souffert. La BCE a acheté dans l’urgence des obligations publiques. Même si elle cherche à limiter cette formule d’intervention, le Rubicon a été franchi au moins une fois. D’autre part, le Mécanisme européen de stabilité est une forme d’institutionnalisation du bail-out.

Comme Mario Draghi le rappelle chaque jour, la BCE n’est prête à tout pour préserver l’euro que « dans le cadre de notre mandat5 ». Bien entendu, la remise des dettes ne fait pas partie de ce mandat. Reste, comme le dit Michel Aglietta, que la BCE est indépendante de l’État mais dans l’État : ce qu’un mandat a fait, un autre mandat peut le modifier.

Ensuite, l’Allemagne voudra-t-elle d’un tel programme ? Elle vit à plein dans l’autisme du bon élève. Ainsi s’exprimait son ministre des Finances, Wolfgang Schäuble, le 25 mars 2013 sur la chaîne publique ZDF : « C’est toujours comme cela, c’est comme dans une classe [à l’école], quand on a parfois de meilleurs résultats, ceux qui ont un peu plus de difficultés sont un peu jaloux ». Mais les Allemands vont bientôt se rendre compte, ne serait-ce que pour faire face au vieillissement accéléré de leur population, qu’ils seront obligés d’aligner programme de rigueur sur programme de rigueur. D’ailleurs, les reculs allemands ont été nombreux (sur le rôle de la BCE par exemple).

Une dernière objection relève du respect des contrats et de l’aléa moral. Le fait d’avoir effacé une fois les dettes pourrait être une incitation à recommencer. Sans doute ! Cependant, nous ne sommes pas tenus de résoudre les crises de demain, mais celle d’aujourd’hui, qui engage l’avenir de l’Europe. L’histoire est pleine de crises de dettes sans collatéraux résolues dans la douleur et les larmes. Utiliser la création monétaire pour effacer les erreurs du passé est aussi une manière d’éviter trop de douleur et trop de larmes.

Sortir de la crise par le haut

S’il fallait donner un enrobage théorique à ces réflexions, on n’y retrouverait peut-être pas ce dualisme paralysant qui veut qu’une réflexion sur la situation économique relève d’un bord partisan.

N’est-ce pas Milton Friedman, réputé pour sa rigueur monétaire, qui imaginait, dans son programme de réforme monétaire (jamais appliqué) que les banques de second rang pourraient être privées du pouvoir de création monétaire et que tout l’accroissement de la base monétaire pourrait se faire au bénéfice de l’État ? Celui-ci se financerait ainsi gratuitement : « Les dépenses de l’État seraient financées entièrement par les recettes fiscales ou par la création de monnaie, c’est-à-dire par l’émission de titres ne rapportant pas d’intérêt6. » Et d’ajouter : « En période de chômage, il est moins déflationniste d’émettre des titres que de lever des impôts. Si c’est effectivement exact, il est moins déflationniste encore d’émettre de la monnaie. »

Quant à Keynes, il a cette formule (rarement citée) : « Si la monnaie pouvait (…) être produite comme une céréale ou fabriquée comme une automobile, les dépressions seraient évitées ou atténuées.7 » Il vivait dans un régime d’étalon-or où l’accroissement de la masse monétaire était lié à la découverte de quantités supplémentaires de cette « relique barbare ». Or la BCE peut produire de la monnaie comme des céréales, mais elle utilise insuffisamment ce pouvoir. Elle recrée une sorte de bloc-or au sein même d’un système monétaire qui est en principe dégagé des contraintes qu’il impose. Les dirigeants de la BCE ignorent-ils que le bloc-or créé en 1933 pour éviter les dévaluations compétitives a rapidement explosé ? L’Italie en est sortie dès 1934, la Belgique en 1935, la France elle-même avec la dévaluation de septembre 1936. Entre-temps, les politiques de déflation avaient été suffisamment sévères pour miner les économies concernées.

Il en va différemment aux États-Unis où Ben Bernanke, directeur de la Réserve fédérale, la « Fed » (2006-2013), est spécialiste de l’histoire économique de l’entre-deux-guerres. De manière pragmatique, il a gonflé le bilan de la Fed, d’abord avec les actifs toxiques (les Mortgage-Backed Securities), ensuite en achetant directement des obligations du Trésor américain. Certes, il n’est pas officiellement question de remettre la dette publique. Mais par une opération de conversion progressive, les titres que la Fed détient ont une maturité de plus en plus longue, allant jusqu’à trente ans. Cela reporte un hypothétique remboursement sur la génération future et laisse entendre qu’une opération de refinancement pourra être engagée à l’échéance. Le remboursement serait repoussé d’autant.

En principe, dans cette crise, c’est l’économie américaine, gorgée de dettes sans collatéraux, qui aurait dû s’effondrer. La Fed a utilisé tous les moyens dont elle disposait pour acquérir ces dettes et les cantonner dans son bilan en attendant des jours meilleurs. Même si la situation est encore très fragile, la croissance a repris, le chômage a baissé. L’Union européenne, au contraire, crée un problème là où il n’aurait pas dû y en avoir. Elle s’enferme dans des règles sans option possible en cas de choc exogène. Le temps perdu est considérable. Appliquée aujourd’hui, la solution d’une intervention massive de la Banque centrale et d’une remise des dettes apparaîtrait bien étrange aux yeux de l’opinion. N’en est-elle pas moins la seule voie de sortie par le haut et la condition nécessaire d’un saut fédéral ?


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1 Littéralement : « whatever it takes », cf. « Verbatim of the remarks made by Mario Draghi », Global Investment Conference, Londres, 26/07/2012, site de la Banque centrale européenne. Après une interview manquée dans Le Monde daté des 23-24 juillet 2012, M. Draghi a été obligé de rassurer les marchés financiers.

2 Assorti des « 6+2 » propositions législatives.

3 Lorsque le taux d’intérêt nominal excède le taux de croissance nominal.

4 À travers les programmes de type Long Term Refinancing Operations.

5 Laurent Chemineau, « Mario Draghi prêt à faire tout ce que lui autorise son mandat pour préserver l’euro », Agefi.fr, 26/07/2012.

6 Milton Friedman, « Un cadre monétaire et fiscal pour la stabilité économique », 1948, repris dans Essais d’économie positive, Litec, 1995, p. 105.

7 John Maynard Keynes, Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie, Payot, 1941, p. 238.


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