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Tirelire cochon ©Gaertringen/CC
Tirelire cochon ©Gaertringen/CC

Quelle maîtrise les ménages ont-ils de leur épargne ?


Les ménages confient majoritairement leur épargne à des intermédiaires, sans connaître l’usage des montants collectés. Telle n’est peut-être pas leur préoccupation première. Mais cherche-t-on vraiment à les sortir de l’ignorance ?

Lorsque l’on interroge les Français sur leurs choix de placements financiers, il est rare que le critère de l’utilisation du capital soit leur motivation première. Ils invoquent essentiellement des critères relatifs au couple rentabilité/risque et à la liquidité, évoquée à travers la disponibilité des fonds et la garantie de la valeur du capital. Il faut faire appel à d’autres ressorts (nationalisme, religion, humanisme...) pour expliquer que l’utilisation finale du capital soit un critère de sélection. Prendre en compte ces éléments est pourtant utile à la compréhension des choix patrimoniaux des ménages. Les intermédiaires financiers ont d’ailleurs su développer une offre adaptée aux attentes de certains. La finance islamique1, les fonds d’investissement socialement responsable ou les livrets d’épargne sociale et solidaire en sont des exemples. De même, le biais domestique (surpondération d’actifs nationaux dans les portefeuilles) traduit pour une part la volonté de participer au financement des entreprises nationales. Plus encore, les expériences d’emprunt public de quelques régions françaises, de capital investissement sur une base plus ou moins locale, la communication de certaines banques régionales sur leurs financements de proximité… montrent que les investisseurs peuvent être sensibles à l’utilité individuelle ou collective de leur épargne.

L’enquête Finansol de 2014 fait état de près d’un million de Français séduits par l’épargne solidaire et des initiatives régionales connaissent un certain succès. Pourtant, ces financements demeurent marginaux. À la fin de l’année 2013, le patrimoine financier des ménages atteint près de 4000 milliards d’euros [deux fois le Pib français, NDLR]. Il est très majoritairement confié aux intermédiaires financiers. Dès lors, les ménages ont-ils la possibilité de décider de l’utilisation finale de leur épargne ? Quelle vision ont-ils de l’usage fait de cette masse financière ? Nombre de placements constituent pour l’épargnant une boîte noire dont l’utilisation demeure inconnue.

Trois lectures possibles

Une première lecture du patrimoine financier s’intéresse au risque pris par les épargnants : elle distingue, d’un côté, les actifs ne présentant aucun risque de perte en capital (livrets, dépôts à vue ou à terme, contrats d’assurance vie en euros, plan d’épargne logement, plan d’épargne populaire) et, de l’autre, les titres détenus directement ou à travers des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM)2, exposés à des variations de prix. Les Français témoignent d’une très nette préférence pour la première catégorie, qui représentait en 2013 les deux tiers de leur patrimoine financier. C’est d’ailleurs dans le domaine patrimonial que les Français sont le moins tolérants vis-à-vis du risque3 (comparativement au mode de consommation ou à la carrière par exemple).

Cette lecture n’est pas nouvelle, les actifs risqués n’ont jamais été majoritaires. Pourtant, les flux sont loin d’être constants. On se souvient de la très forte collecte sur les supports en unités de compte des contrats d’assurance vie en pleine bulle financière en 1999-2000 et le profond rejet qui s’en est suivi. Mais ces variations résultent surtout des anticipations des agents sur la rentabilité et le risque des titres de marché : beaucoup de Français avaient été mal inspirés, ou mal conseillés, en achetant en période de hausse des cours. Déçus ou inquiets d’un environnement instable, ils sont très nombreux à rester éloignés des marchés à la suite des dernières crises financières. Ces changements dans les flux ne signifient nullement une évolution à court terme du comportement vis-à-vis du risque, comme on le lit parfois. Plusieurs travaux4 montrent que l’attitude générale à l’égard du risque a très peu varié au cours des dernières décennies.

Une deuxième lecture de la structure patrimoniale s’intéresse à la durée théorique de placement. Les actifs de long terme sont ceux qui bénéficient d’un avantage fiscal assorti d’une durée minimum de détention (cas de l’assurance vie ou du plan d’épargne en actions, le PEA) ou ceux dont le risque se réduit dans le temps (actions). Par opposition, les produits de court terme sont, pour l’essentiel, composés des actifs monétaires (livrets, dépôts bancaires). Le partage apparaît cette fois très favorable aux actifs longs : les ménages acceptent qu’une majorité de leur patrimoine financier soit bloquée sur une longue période. Ainsi, l’économie française ne souffre pas d’un déficit d’épargne longue, nécessaire au financement de ses entreprises, du moins du point de vue de la durée de l’engagement. Ce constat est essentiel, les ménages étant les principaux agents à capacité de financement de notre économie. Au début des années 1980, les proportions actifs courts/actifs longs étaient exactement opposées. C’est dire la profonde restructuration de leur patrimoine que les ménages ont réalisée, pour l’essentiel entre 1980 et 2000. Paradoxalement, la théorie financière enseigne qu’il convient de se tourner vers les actifs risqués dès lors que l’horizon de placement est le long terme (les marchés offrant une prime de risque significative). Les Français ont plutôt emprunté un autre chemin : celui de l’allongement de la durée de placement sans prise de risque supplémentaire.

À partir de la fin des années 1980, les ménages ont intégré à leurs placements la question des retraites, un ménage sur trois effectuant des versements réguliers5. La génération du baby-boom, entrée dans la seconde partie de sa vie active (période qui permet de dégager les flux d’épargne financière les plus élevés) dans les années 1980-1990, a été la première à se sentir concernée. Les pouvoirs publics ont pris de nombreuses mesures favorisant ce développement de l’épargne longue, avec la création de produits dédiés ou à travers des incitations fiscales. En particulier, l’assurance vie est devenue, depuis 1983, un support d’investissement prisé pour ses caractéristiques fiscales, même si le versement des primes n’est plus aujourd’hui déductible des impôts. Ces transferts vers l’épargne longue n’ont pas entraîné un supplément de prise de risque. Les produits d’épargne à taux fixe (type plan d’épargne logement) et ceux qui permettent un lissage dans le temps des taux d’intérêt (comme l’assurance vie en euros) se sont avérés particulièrement attractifs, car non risqués et bien rémunérés.

Les ménages ne placent directement sur les marchés en produits de taux et en actions guère plus de 5 % de leur patrimoine financier.

Une troisième répartition nous conduit à observer à qui les ménages confient leur épargne. Leur contribution directe au financement de l’économie, par l’acquisition de titres, est évaluée en 2013 à un cinquième du total, soit 842 milliards d’euros. Mais plus de 70 % de ce montant est constitué de titres non cotés, pour l’essentiel la détention des fonds propres de leur société par les chefs d’entreprise et leurs proches. Ainsi, les ménages ne placent directement sur les marchés en produits de taux et en actions guère plus de 5 % de leur patrimoine financier. Ils laissent donc une large place à la finance indirecte (avec intermédiation), aux banques et aux investisseurs institutionnels (fonds et compagnies d’assurance). Dans cette captation de l’épargne, les seconds sont aujourd’hui majoritaires, le formidable développement de l’assurance vie depuis trente ans ayant relégué l’intermédiation bancaire classique au second plan.

L’épargne « fléchée »

Dans quelle mesure les ménages peuvent-ils dès lors maîtriser l’utilisation de leur épargne ? Une orientation des capitaux n’est envisageable que dans la mesure où elle est clairement affichée. C’est le cas lors des souscriptions de parts d’OPCVM6. On estime à environ 557 milliards d’euros (un peu moins de 15 % du patrimoine financier) le total de ces placements indirects sur les marchés7. En France, la réglementation relative aux OPCVM relève de l’Autorité des marchés financiers (AMF), qui fait preuve d’une grande rigueur en matière d’agrément. La classification fait apparaître des éléments tels que la stratégie d’investissement (type de marché, orientation géographique, indice de référence…) et le profil de risque. Bien souvent, l’appellation même du fonds est une indication. Et l’épargnant peut aujourd’hui suivre à travers les nombreux sites financiers l’évolution de la valeur et la composition du fonds. Il est en mesure de choisir, non ses actions, mais des marchés, des secteurs d’activité et des zones géographiques.

Parmi les dépôts bancaires, les fonds collectés sur certains livrets ont une utilisation prédéterminée. C’est le cas des livrets d’épargne solidaire (environ 2 milliards d’euros) et surtout du livret A, du livret de développement durable et du livret d’épargne populaire. Sur les 400 milliards d’euros collectés par les banques sur ces trois livrets, une partie des encours fait l’objet d’une centralisation à la Caisse des dépôts et consignations (CDC)8, dans le but de favoriser le financement de projets dont l’utilité sociale est jugée suffisamment importante pour bénéficier d’un coût inférieur à celui du marché. Le plus connu de ces mécanismes est le rôle dévolu au livret A dans le financement du logement social. Selon un sondage réalisé en 2008 par l’institut CSA, 58 % des Français semblaient conscients de ce rôle particulier du livret le plus détenu par nos concitoyens.

Néanmoins, ceux qui ont une vision globale de la gestion actif/passif du « Fonds d’épargne » de la Caisse des dépôts sont probablement rares. Un peu moins de 245 milliards d’euros y étaient centralisés à la fin 2013, auxquels il convient d’ajouter 16 milliards d’autres ressources. Or le montant des prêts à l’habitat ne s’élevait alors qu’à 137 milliards d’euros. Sur les 123 milliards restants, une petite part (21 milliards) représente des prêts aux collectivités locales. Mais pour l’essentiel (102 milliards), il s’agit de placements financiers (voir graphique). Comme la CDC ne peut prendre que peu de risques sur son actif, son portefeuille est essentiellement constitué de titres de dette publique. In fine, en 2013, cette épargne sur livret servait à financer la dette publique à hauteur d’environ 57 milliards d’euros9.

Graphique I :
Utilisation des dépôts sur livrets centralisés (à 60 %)
par la Caisse des dépôts et consignations (livret a, LDD, Lep)

Graphique I : Utilisation des dépôts sur livrets centralisés (à 60 %) par la Caisse des dépôts et consignations (livret a, LDD, Lep)

Source : Caisse des dépôts et consignations

Dans l’hypothèse (forte) où les ménages seraient conscients de l’utilisation des fonds par la CDC, et en tenant compte des investissements directs en titres cotés ou non, le total des placements réellement maîtrisés par les épargnants français s’élèverait à 1650 milliards d’euros environ10. Ce calcul, certes imprécis, donne une idée de l’ampleur des encours d’épargne sans affectation prédéterminée : près de 60 % du patrimoine financier des ménages n’a pas d’allocation préétablie.

Près de 60 % du patrimoine financier des ménages n’a pas d’allocation préétablie.

Une majorité sans financement cible

Les ménages confient la majorité de leur patrimoine financier à des intermédiaires financiers, banquiers ou assureurs, qui à travers leur bilan vont procéder à son allocation. Ce sont donc les choix stratégiques d’allocation réalisés par ces derniers qui déterminent l’essentiel de l’épargne des ménages. Les orientations prises par les banquiers et les assureurs ne sont pas identiques : seuls les premiers sont habilités à accorder des crédits. Aussi une partie significative des 996 milliards du patrimoine financier des ménages traités en 2013 dans les bilans bancaires a-t-elle pour contrepartie des crédits (34 % de l’actif), accordés  aux ménages et aux entreprises non financières. On peut globalement scinder l’actif des établissements de crédit français en trois. Outre le crédit, le portefeuille de titres financiers est majoritairement placé sur de la dette (19,7 %, contre 10,3 % pour les actions). Le dernier tiers est essentiellement constitué de créances interbancaires. La particularité de l’intermédiation bancaire est de transformer des ressources liquides, donc disponibles et à valeur garantie, en des financements majoritairement de moyen terme et de long terme.

Comme les banques, les compagnies d’assurance font l’objet d’une régulation de leur actif, à travers les critères de solvabilité, mais aussi par la règle de congruence : l’actif et le passif doivent être libellés dans une même devise, ce qui limite la zone d’investissement. Lorsque l’on analyse la contrepartie des dépôts d’assurance vie sur des contrats en euros (en y ajoutant l’encours des sociétés dommages), on note une très large majorité de titres de dettes dans les portefeuilles. Grands détenteurs de dette publique pendant de longues années, les assureurs ont dû progressivement se tourner vers les titres émis par les entreprises en raison de la forte baisse des rendements des obligations d’État. Le poids relatif des actions est plus élevé à l’actif des compagnies d’assurance qu’à celui des banques (18 % contre 10 %). Les assureurs, bénéficiant d’une meilleure adéquation entre les maturités de leur actif et de leur passif, effectuent des placements de long terme (même si la progression des prestations versées au cours de la dernière décennie les oblige à accroître leur portefeuille d’actifs liquides).

Mais les dépôts des ménages ne sont pas la seule ressource des intermédiaires financiers et, particulièrement, des banques. Il est donc délicat de suivre le parcours de ces placements. Une tentative a été réalisée par Boutillier et alii11, visant à mettre en transparence les différents intermédiaires financiers : banques et intermédiaires de marché (assureurs, fonds de pension, OPCVM)12. On retiendra de cette étude que si les banques ont un rôle privilégié dans le financement de la dette privée (via le crédit), ce sont plutôt les intermédiaires de marché qui drainent l’épargne vers les marchés d’actions. L’équilibre entre les deux types d’acteurs est davantage respecté pour la dette publique. Enfin, l’ouverture internationale des portefeuilles, gage d’une saine diversification, passe essentiellement par les intermédiaires de marché.

Les ménages français placent environ 10 % de leur épargne en actions d’entreprises françaises ou étrangères.

Des estimations plus précises ont été menées sur certains postes. Nous avons pu mettre en évidence le poids des actions dans le patrimoine financier des ménages, à travers l’ensemble des canaux de distribution, en étudiant la composition des OPCVM détenus par les épargnants sur leur compte titre, leur contrat d’assurance vie ou leur épargne salariale13. Pour l’année 2013, selon l’AMF, ce sont au total 1016 milliards d’euros qui sont placés en actions d’entreprises. En tenant compte des 610 milliards d’actions non cotées, cela signifie que 400 milliards d’euros sont placés par les ménages français sur les marchés nationaux ou étrangers, environ 10 % de leur patrimoine financier.

L’absence de maîtrise : un choix délibéré ?

L’allocation finale de son épargne n’est probablement pas la priorité pour nombre de ménages. Leur souhait premier est de se concentrer sur les objectifs d’utilisation future de cette épargne (achat, retraite…) et sur le tryptique liquidité/rentabilité/risque. En raison de l’asymétrie d’information entre prêteurs et emprunteurs, l’épargnant charge le système financier d’optimiser son placement. Cette optimisation peut s’entendre au sens individuel pour l’épargnant, et même au sens collectif si l’on accepte l’idée que les intermédiaires financiers sont les mieux placés pour allouer le capital aux emprunteurs les plus à même de créer de la richesse. Un tel comportement de l’épargnant suppose une grande confiance dans le système. Si la crise financière a engendré des inquiétudes, cette confiance a pu se maintenir par les interventions des banques centrales et des gouvernements pour soutenir un secteur un moment fragilisé.

Mais l’absence de fléchage relève aussi d’une démarche involontaire. Indéniablement, l’opacité pose la question de la culture et donc de l’information financière. Dans une enquête réalisée par le Centre de recherche pour l’étude et l’observation des conditions de vie en 2011, 80 % des personnes interrogées considéraient s’y connaître « plutôt mal » en placements. Seule une certaine élite, diplômée, bénéficiant d’un environnement professionnel stimulant (cadres) et percevant des revenus élevés se distinguait de cette vue d’ensemble. Le conseiller financier est à la base des choix d’investissement (pour 69 % des sondés). Or, pour des raisons évidentes de productivité, ces intermédiaires pratiquent une forme de rationnement de la diffusion de l’information. L’information sur un produit financier cible une population à la fois en mesure de la traiter et susceptible de souscrire au produit pour un montant élevé. Tous ces éléments favorisent l’apparition d’une élite financière. Seule une information massive en dehors des intermédiaires financiers peut réduire ce déficit de connaissance et d’intérêt.



1 La finance islamique désigne les transactions et produits financiers respectant les principes de la charia : interdiction de l’intérêt, de l’incertitude et de la spéculation, interdiction d’investir dans des secteurs considérés comme illicites (alcool, tabac, paris…), respect du principe de partage des pertes et des profits. Elle représente 400 à 500 milliards d’euros d’investissement dans le monde selon le ministère français de l’Économie [NDLR].

2 Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), ou fonds d’investissement, sont des portefeuilles de valeurs mobilières (actions, obligations…) détenus collectivement sous forme d’actions ou de parts par des investisseurs particuliers ou institutionnels et gérés par des professionnels (sociétés de gestion) [NDLR].

3 Luc Arrondel et André Masson, « Mesurer les préférences des épargnants. Comment et pourquoi (en temps de crise) ? », Économie et statistique, n° 467-468, 2014, pp. 5-49.

4 Op. cit. et Catherine Augory et B. Séjourné, « Une mesure de l’aversion pour le risque des ménages français dans les années quatre-vingt-dix », Épargne et financement, n° 9, juillet 2001.

5 Cecop-CSA, « Les Français, l’épargne et la retraite », janvier 2014.

6 Ces fonds sont essentiellement détenus à travers trois véhicules d’investissement : un compte titre généralement placé dans un PEA, les contrats d’assurance vie en unités de compte et l’épargne salariale (fonds communs de placement en entreprise).

7 AMF, « Cartographie 2014 des risques et tendances sur les marchés financiers et pour l’épargne », Risques et tendances, n° 15, juillet 2014.

8 Selon des règles revues à plusieurs reprises ces dernières années (cf. « 2013 : Rapport annuel de l’Observatoire de l’épargne réglementée », juillet 2014).

9 Caisse des dépôts et consignations, « Rapport annuel du Fonds d’épargne 2013 », juillet 2014.

10 Soit 842 milliards d’euros de titres détenus en direct, 557 milliards détenus à travers des OPCVM, 245 milliards d’euros d’épargne centralisée et 2 milliards d’euros de livrets bancaires « solidaires ».

11 Michel Boutillier et al., « Placements des ménages en Europe : le rôle des intermédiaires financiers se transforme en profondeur », Économie et statistique, n° 354, 2002, pp. 85-102.

12 Reposant sur l’hypothèse d’absence de fléchage spécifique des ressources collectées auprès des ménages, cette méthodologie à base de calcul matriciel a été utilisée à plusieurs reprises depuis.

13 B. Séjourné, « Une nouvelle estimation de la détention indirecte d’actions par les ménages français », Lettre économique et financière, été 2008.


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