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Vers un changement de modèle ?

Bruno Amable
Chercheur

Resumé Le capitalisme n’est est certes pas à sa première alarme. Mais ce sont un changement institutionnel et de nouveaux compromis sociaux qui s’imposent aujourd’hui. Resumé Le capitalisme n'est est certes pas à sa première alarme Mais ce sont un changement institutionnel et de nouveaux compromis sociaux qui s'imposent aujourd'hui L'am...

Pour un second Bretton Woods

Gaël Giraud
Chercheur

Resumé La régulation du système financier international est une question vitale. Opérateurs financiers, marché des produits dérivés, système des taux de changes sont concernés. Resumé La régulation du système financier international est une question vitale Opérateurs financiers marché des produits dérivés système des taux de change...

Inflatio veritas

Edgar Fortgaillard
Acteur de terrain

Resumé Une thèse hétérodoxe ! L’issue pour faire face à la récession passerait-elle par une déflation compétitive ou par l’apurement des dettes ? Accepter une inflation contrôlée serait un impératif social. Resumé Une thèse hétérodoxe L'issue pour faire face à la récession passerait elle par une déflation compétitive ou par...

La France et l'Italie dans la tempête

Stefano Palombarini
Chercheur

Resumé Dans ces deux pays, la récession survient après des changements politiques qui ont traduit une rupture avec le compromis social antérieur. Quel sera l’impact de la crise sur le processus de réformes ? Resumé Dans ces deux pays la récession survient après des changements politiques qui ont traduit une rupture avec le compromis soci...

La crise entre en Chine

Benoît Vermander
Chercheur

Resumé La chine subit de plein fouet la crise venue des Etats-Unis. Mais c’est aussi la mise au jour des fragilités du modèle : chômage massif et absence d’une politique de développement rural, entre autres. Resumé La chine subit de plein fouet la crise venue des Etats Unis Mais c'est aussi la mise au jour des fragilités du modèle chô...

Ouverture : La fin d'un capitalisme

Gaël Giraud
L'équipe de rédaction

Avec la tempête financière de 2008 quelque chose prend fin mais quoi Le capitalisme B Vermander et B Amable en montrent la multiplicité aujourd'hui Mais sans doute la limite de fonctionnement d' un capitalisme est elle atteinte sa version libertarienne anglo saxonne dont J Sapir explique à partir des États Unis qu'elle n'est pas prête de rel...

Fin de cycle ou rupture aux États-Unis ?

Jacques Sapir
Chercheur

Resumé La croissance américaine était largement portée par une pyramide financière. La crise de la finance entraîne désormais celle de l’économie réelle. Un changement radical s’annonce-t-il, entraînant l’abandon d’un mode de consommation ? Resumé La croissance américaine était largement portée par une pyramide financière La...

Discuter pour mieux réformer (éditorial)

Françoise Terrel-Salmon
L'équipe de rédaction

On y perd son latin Que faire devant tant de réformes moins proposées à la négociation qu'imposées comme indispensables Les oppositions qu'elles suscitent ont déjà entraîné l'abandon de plusieurs projets tel celui du travail dominical D'autres auraient sans doute mérité un vrai débat qui partaient d'une nécessité réelle de changemen...

Dossier : La fin d'un capitalisme

Fin de cycle ou rupture aux États-Unis ?


Resumé La croissance américaine était largement portée par une pyramide financière. La crise de la finance entraîne désormais celle de l’économie réelle. Un changement radical s’annonce-t-il, entraînant l’abandon d’un mode de consommation ?

La crise actuelle a pris son origine aux États-Unis. Il est en ce sens logique que ce pays soit parmi les plus atteints et doive faire face à une récession de grande ampleur et sans doute de longue durée. Mais, cette crise survient à la fin d’un cycle de croissance où se sont accumulés des désordres profonds dans l’économie américaine : des désordres qui vont au-delà de la bulle du marché hypothécaire ou du comportement des banques et sociétés financières. L’ampleur même de la crise, que la nouvelle administration américaine aura à affronter, se comprend à l’aune des déséquilibres que la croissance précédente a révélés.

L’envers de la croissance

La crise du crédit hypothécaire aux États-Unis, détonateur de la crise générale, n’a été que le symptôme de l’insolvabilité croissante des ménages dont le taux moyen d’endettement a atteint en 2007 100 % du Pib (pour un taux d’épargne d’à peine 0,2 % du Pib).

Cette insolvabilité s’explique par la pression de la déflation salariale, induite par les effets du libre-échange depuis 1999 : la part des salaires et revenus salariaux dans le revenu national est tombée à 51,6 % du Revenu national en 2006, son point historique le plus bas depuis 1929 1. Corrélativement, la part des profits avait atteint son niveau historique le plus élevé. Les inégalités ont fortement progressé en raison de la baisse rapide de la part relative des rémunérations salariales dans le revenu national 2. Entre 2002 et 2007 la majorité des salaires ont ainsi stagné avec un accroissement du salaire réel médian de 0,1 % pour la période 2000-2007 3. Dans ce processus, la déflation salariale importée (via le libre-échange) a joué un rôle important 4. La corrélation entre la pression à la baisse des salaires et le libre-échange est désormais solidement établie

S’y est ajoutée une fiscalité privilégiant les très hauts revenus 5. La part du 1 % de la population le plus riche dans le total des revenus est passée de 8,9 % en 1981 à 19,3 % en 2005.

L’endettement des ménages s’est fortement développé, et son rythme a tendu à se dissocier de celui du Pib. Depuis 1993, le crédit hypothécaire tend à évincer le crédit non-hypothécaire. Les ménages utilisent directement le crédit hypothécaire comme source globale de financement en s’appuyant sur la revalorisation tendancielle du bien hypothéqué (du fait de la hausse générale de l’immobilier). Le système des prêts hypothécaires aux États-Unis permet en effet aux emprunteurs de solliciter de nouveaux crédits si la valeur de leur bien immobilier s’est accrue depuis la signature du contrat initial. Ce mécanisme est connu sous le nom de Home Equity Line of Credit. Les liquidités dégagées alors du patrimoine immobilier par divers mécanismes prennent le nom de Home Equity Extraction (HEE).

Mais la disponibilité des organismes fournissant les crédits à accroître l’encours de dette du ménage pour un collatéral immobilier donné s’est aussi accrue. Cette disposition est soutenue par la spéculation (on anticipe une hausse de la valeur du bien hypothéqué) et par la possibilité pour ces institutions financières d’émettre massivement des titres (les CDS) pour se prémunir en apparence du surcroît de risque. La libéralisation financière, entamée sous Reagan et aggravée sous Clinton, permet aux prêteurs d’offrir des crédits hypothécaires moins chers, ce qui suscite à son tour un vaste mouvement de hausse des prix de l’immobilier. La bulle spéculative immobilière qui gonfle à partir de 2002 permet aux ménages de constamment réamorcer leurs hypothèques pour obtenir de nouveaux crédits 6.

Impact du crédit hypothécaire sur la croissance américaine

Taux de croissance réelle du Pib
HEE en % des dépenses réelles de consom- mation
Contribution du HEE à la croissance en points de PIB
Taux de croissance du PIB recalculé sans le HEE
Taux de croissance recalculé sur la base de la moyenne du HEE 1990-1999
Gain de croissance attribuable à la hausse du HEE
2002-2007
2002
1,6 %
1,6 %
1,1 %
0,5 %
0,80 %
0,80 %
2003
2,5 %
1,9 %
1,3 %
1,2 %
1,51 %
1,00 %
2004
3,6 %
1,8 %
1,2 %
2,4 %
2,71 %
0,93 %
2005
3,1 %
2,4 %
1,6 %
1,5 %
1,74 %
1,33 %
2006
2,9 %
3,3 %
2,2 %
0,7 %
0,94 %
1,93 %
2007
2,2 %
3,3 %
2,2 %
0,0 %
0,27 %
1,93 %

Source : US Bureau of Economic Analysis et données de Fanny Mae.

La croissance que le pays a connue a donc été portée par une consommation reposant presque entièrement sur le crédit. L’endettement hypothécaire est la source principale de la hausse de la consommation à partir de 2000. La part du Home Equity Extraction dans les dépenses de consommation des ménages n’excédait pas 0,4 % durant les années 1990. Ce chiffre s’accroît très brutalement à partir de 2002, et le crédit hypothécaire va jouer un rôle déterminant dans la croissance américaine entre 2002 et 2007 (voir le tableau ci-dessus).

La croissance américaine a donc été portée pour l’essentiel par un mécanisme financier purement spéculatif, que l’on peut comparer à une « pyramide financière ». La crise est ainsi issue de mécanismes qui impliquent en permanence une interaction entre la sphère réelle et la sphère financière de l’économie américaine. La crise du marché hypothécaire n’a été qu’un symptôme : la croissance des dernières années était clairement non soutenable.

Transmission de la crise dans l’économie

La crise du marché hypothécaire commence au début du printemps 2007, quand les ménages les plus fragiles économiquement deviennent insolvables. On assiste aux premières faillites de banques spécialisées dans les hypothèques à la fin du printemps, puis pendant l’été. Petit à petit, la conscience que les titres émis à partir des hypothèques sont douteux fait son chemin. À l’automne 2007, la crise a muté du marché hypothécaire américain au système bancaire des grands pays industrialisés.

Aux États-Unis, la crise se développe à travers plusieurs mécanismes. Le premier (manifeste depuis début 2008) est celui de la contraction du crédit (credit-crunch) qui touche les ménages mais aussi les entreprises. Les banques, fragilisées par l’accumulation dans leur bilan de mauvaises dettes (ou simplement « douteuses ») issues de l’immobilier, réduisent brutalement les crédits qu’elles accordent.

L’incertitude engendrée par l’accumulation de dettes douteuses dans les actifs bancaires a conduit, à partir de la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, à une crise de liquidités. Celle-ci s’est manifestée comme un assèchement brutal du marché interbancaire en octobre et une partie de novembre 2008. Les banques interrompent alors les facilités de paiement (et de découvert) qu’elles accordaient jusque-là à leurs clients sur une base qui le plus souvent n’était pas contractuelle. La crise de liquidité doit être distinguée du credit-crunch classique habituel.

Un second mécanisme est directement lié à l’effet de richesse. Ce dernier désigne un processus où l’on considère que le patrimoine d’un agent doit lui fournir un flux annuel de revenus et de services. Toute hausse du patrimoine est perçue comme un enrichissement net, avec la perspective d’un accroissement de ce flux. Elle entraîne une baisse de l’épargne et conduit à un accroissement de la consommation. En revanche, toute baisse du patrimoine apparaît comme un appauvrissement, qui conduit à accroître l’épargne (pour reconstituer le patrimoine) et diminue par là la consommation. Suivant la nature des systèmes sociaux et les mécanismes de mobilisation des patrimoines, l’effet de richesse peut avoir un effet pro-cyclique, accentuant la croissance en période de bulle immobilière ou financière, aggravant la récession quand les bulles éclatent.

Aux États-Unis, ce mécanisme est particulièrement amplifié par deux phénomènes : l’importance de la détention de valeurs mobilières dans les couches les plus aisées de la population – et le rôle de l’immobilier en général –, mais aussi le fait que les systèmes de retraite font très largement appel à des fonds de pension dont le capital est constitué par des titres financiers. Une baisse simultanée de la valeur de l’immobilier et des valeurs mobilières induit une baisse importante du patrimoine direct et indirect (les droits à la retraite) des ménages. Ils n’ont pas alors d’autre choix que d’accroître de manière significative leur épargne et de réduire leur consommation. La situation peut être dramatique pour ceux dont le revenu dépend directement du patrimoine (les retraités), car les fonds de pension ont subi des pertes très significatives.

Un troisième mécanisme, plus conjoncturel, durant la première moitié de 2008, a été la hausse des prix de l’énergie. La nature de la répartition des revenus dans la croissance des deux dernières décennies a favorisé des comportements de consommation ostentatoire dans le domaine de l’automobile (les gros 4x4) comme dans l’immobilier. Ici, les classes moyennes ont aussi été entraînées dans le processus, et la structure urbaine s’est modifiée, entraînant une forte augmentation des distances entre lieux de résidence et lieux de travail, dans un pays où les transports publics sont notoirement sous-développés et déficients. La part de l’énergie sous toutes ses formes (carburant, chauffage, électricité) dans le budget des ménages est bien plus élevée aux États-Unis qu’en France ou en Allemagne. La hausse des prix de l’énergie durant le premier semestre 2008 représente un prélèvement supplémentaire sur la consommation des ménages, qui a presque totalement effacé les effets du plan de soutien à la consommation de février 2008.

Enfin, on connaît désormais un quatrième mécanisme, que l’on peut qualifier d’effet boomerang. Les entreprises sont touchées par la baisse de la demande, au moment où elles sont déjà fragilisées par le credit-crunch, qui compromet leurs investissements, et par la crise de liquidité, qui compromet leurs fonds de roulement, ainsi que la perte des avoirs qu’elles avaient placés en bourse.

Le nombre des faillites augmente alors. D’où un effet boomerang, avec la rétroaction brutale de la crise dans le secteur réel sur la sphère financière. Les faillites des entreprises donnent naissance à de nouvelles chaînes d’insolvabilité tandis que les assurances de défaut sont activées. Elles constituent une nouvelle charge pour les banques et les compagnies d’assurance, dégradant encore plus la nature des actifs qu’elles détiennent. L’incertitude initiale se reproduit et perpétue la crise bancaire. La situation des banques continue à se détériorer, jusqu’au printemps de 2009 au moins, entraînant une persistance du credit-crunch. La crise se transmet ainsi de la finance au secteur réel, mais aussi du secteur réel vers la finance. Chaque nouvelle dégradation de l’activité économique induit une montée de l’insolvabilité des ménages et des entreprises qui compromet le rétablissement de la situation des banques et des compagnies d’assurances.

L’ampleur de la remise en cause

La crise sera donc brutale aux États-Unis avec l’effondrement du Home Equity Extraction qui a joué un rôle déterminant dans la croissance en 2006 et 2007 et l’impact de la chute des valeurs mobilières. Une simple remontée du taux d’épargne des ménages à 2,5 % du Pib, combinée à la chute du HEE, devrait faire baisser la croissance d’environ -4,5 %, et le Pib de -3 % au minimum.

La contraction de la demande intérieure s’est aggravée à partir de l’été 2008. La crise de l’industrie automobile, que l’effondrement du crédit met aux abois, en est un signe indiscutable. L’investissement industriel est en chute, ajoutant ses effets à ceux de la contraction de la demande des ménages. L’activité va décliner fortement jusqu’à l’été 2009 au moins, et sans doute jusqu’à l’hiver suivant. On assiste dès lors à une hausse continue du chômage, qui de 4,5 % à l’été 2007 a atteint 7,2 % fin 2008 : il devrait fin 2009 se situer autour de 9,5 % de la population active 7.

Cette contraction a été spectaculaire tant par son ampleur que par sa nature. Les dépenses ont baissé, en glissement annuel, de -3,8 % au troisième trimestre de 2008 et de -3,5 % au quatrième. Il s’agit, et de loin, de la contraction la plus forte aux États-Unis depuis 1945. Cependant, la désagrégation des chiffres montre que cette chute traduit plus qu’une simple baisse du pouvoir d’achat, mais bien une dégradation significative de la situation de la population. La consommation des biens durables s’est ainsi contractée de -22,4 % au quatrième trimestre, avec une chute spectaculaire du marché des voitures particulières, qui a un impact très fort sur l’activité économique. Le chiffre réellement inquiétant est une baisse de -3,8 % des dépenses d’alimentation dans la même période. C’est la preuve que la situation des ménages américains, qui s’était lentement détériorée depuis 2000, a considérablement et brutalement empiré durant 2008.

Les causes de cette chute sont multiples. La poussée inflationniste liée à la hausse des prix de l’énergie au 1er semestre 2008 a certainement eu un effet très négatif sur les dépenses des ménages, et en particulier chez les salariés pauvres qui ne peuvent cesser de se déplacer sous peine de perdre leur emploi. La baisse ultérieure des prix de l’énergie n’a qu’en partie corrigé cet effet. Si le revenu réel disponible des ménages a augmenté de 3,3 % au quatrième trimestre de 2008, il avait baissé de -8,8 % au troisième trimestre. L’effondrement des valeurs mobilières a provoqué, via la crise des Fonds de Pension, une chute brutale des retraites versées. Enfin, la hausse rapide du chômage a poussé les ménages à accroître leur taux d’épargne par précaution. Alors qu’il était de 0,2 % du Pib en 2007, le taux d’épargne est ainsi monté à 1,2 % au troisième trimestre, puis à 2,9 % au quatrième trimestre de 2008.

La question de savoir si la situation économique se stabilisera fin 2009, pour donner lieu à une croissance, même faible, durant 2010, ou si au contraire elle continuera de s’aggraver en raison de l’effet boomerang, dépend largement de l’ampleur et de la radicalité des mesures qui seront prises par la nouvelle administration.

Ses marges de manœuvre sont limitées et le nouveau Président fait face à des impératifs contradictoires. D’un côté, le risque de voir la récession dégénérer en une véritable dépression est très présent aux États-Unis. Les revenus de la majorité des ménages ont été durablement fragilisés par les effets combinés des politiques néoconservatrices et du libre-échange. Un effondrement durable de la consommation, que l’endettement extrême des ménages laisse présager, pourrait entraîner une crise majeure de l’industrie américaine. Seul un plan de relance de très grande ampleur, certainement adossé à des mesures protectionnistes, pourrait bloquer un enchaînement fatal. Mais, un tel plan pose le problème d’un déficit budgétaire qui semble désormais échapper à tout contrôle.

Le déficit budgétaire pour 2009, initialement prévu de 3,5 % du Pib, va en effet monter de manière explosive : le budget fédéral doit prendre à sa charge le sauvetage des institutions financières, le sauvetage de l’industrie automobile et la consolidation des comptes du budget des États 8. Ainsi, le déficit public pour l’année fiscale 2009 pourrait atteindre les 10 % du Pib sur la base des mesures indiquées au 31 décembre 2008. L’adjonction de mesures supplémentaires provoquerait une hausse supplémentaire des dépenses, au moment où les revenus fiscaux vont mécaniquement baisser en raison de la récession. Maintenir le déficit de l’année fiscale 2009 au niveau de 10 % du Pib sera un exercice délicat.

Le budget 2010 sera lui aussi lourdement déséquilibré, car de nouvelles dépenses – en particulier dans le domaine social – seront nécessaires alors que les revenus fiscaux vont continuer à stagner. La situation ne devrait commencer à s’améliorer qu’à partir de l’année fiscale 2011, dans le meilleur des cas. Les administrations publiques auront donc un besoin de financement cumulé de 20 % à 24 % du niveau 2008 du Pib d’ici à la fin de l’année fiscale 2011. À cette somme, il faut ajouter le besoin de financement des entreprises, obligées de continuer à s’endetter pour ne pas interrompre leurs investissements. Le besoin cumulé de financement de l’économie américaine pourrait atteindre les 30 % de la valeur du Pib de 2008, voire les dépasser, d’ici à la fin de l’année fiscale 2011.

Cette dette ne peut pas être absorbée par les agents économiques américains, et il est douteux que les acheteurs traditionnels de la dette américaine, les pays émergents d’Asie, la Russie et les pays du Golfe, acceptent d’absorber une masse aussi importante. Il est inévitable qu’une large partie de cette dette soit monétisée par la Réserve fédérale (FED).

Inévitablement, le rythme de l’inflation recommencera à s’accélérer à partir de l’automne 2009. Mais les doutes qui vont naître quant à la valeur de la dette souveraine américaine, entraîneront inévitablement de très fortes variations du taux de change du dollar, et ceci quoi qu’en dise le nouveau secrétaire d’État au Trésor. Le pire de la crise est donc encore à venir. L’ampleur de cette dernière conduira à des remises en cause dramatiques, concernant la politique commerciale ou le modèle de croissance. Des ruptures profondes avec les logiques qui se sont développées depuis 1980, dans la consommation comme la production, dans le secteur financier comme dans le secteur réel, sont à prévoir, même si l’administration Obama semble loin d’en avoir pris conscience.

L’on va sans doute connaître un changement important dans le comportement des ménages américains. Une des conséquences de la crise actuelle pourrait être une remontée structurelle du taux d’épargne vers des valeurs proches de celles des années 1970 (5 % du Pib) et un abandon progressif des pratiques de consommation ostentatoire qui s’étaient développées depuis les années 1980. Un tel changement, positif dans le long terme pour ses implications écologiques ou pour la plus grande stabilité macroéconomique qu’il engendrerait, impliquerait néanmoins que la consommation des ménages restera déprimée dans les années à venir et ne pourra pas porter un retour à la croissance. Ceci pourrait alors conduire à modifier la répartition entre consommation individuelle et consommation collective aux États-Unis, ce qui constituerait aussi un changement majeur.



1 / A. Aaron-Dine et I. Shapiro, « Share of National Income Going to Wages and Salaries at Record Low in 2006 », Center ob Budget and Policies Priorities, 29 mars 2007, Washington DC. Données en provenance du US Department of Commerce.

2 / J. Bernstein, E. McNichol, A. Nicholas, Pulling Apart. A state-by-state Analysis of Income Trends, Center of Budget and Policy Priorities et Economic Policy Institute, Washington DC., avril 2008

3 / JEC, US Senate, 26 août 2008. Voir aussi US Congress, State Median Wages and Unemployment rates, prepared by the Joint Economic Committee, Table released by the US-JEC, juin 2008.

4 / J. Bivens, “Globalization, American Wages, and Inequality” Economic Policy Institute Working Paper, Washington DC, 6 septembre 2007.

5 / T. Piketty and E. Saez, “How progressive is the US Federal tax System  ? An Historical and International Perspective” CEPR Discussion Paper n° 5778, CEPR, London, 2006.

6 / C’est l’hypothèque rechargeable que Nicolas Sarkozy, en 2005, avait proposé comme modèle pour la France... Voir sa déclaration du 17 mars 2005 lors d’une réunion de l’Ump http://www.u-m-p.org/site/index.php/ump/s_informer/discours/intervention_de_nicolas_sarkozy_president_de_l_ump

7 / Ces chiffres ne tiennent pas compte des travailleurs clandestins licenciés en masse dans le secteur du bâtiment depuis janvier 2008.

8 / E. -C. McNichol et I. -J. Law, “22 states face total budget shortfall of at least $39 Billion in 2009    ; 8 others expect Budget problems”, CBPP Policy Brief, 15 avril, 2008, Washington DC.


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