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La dette grecque interroge la zone euro


La révision à la hausse, début 2010, des mauvais résultats de l’économie grecque – le déficit public dépasse finalement 13 % du Pib et la dette publique 115 % 1– a provoqué une véritable crise de confiance. Au point que certains observateurs se sont même demandé si Athènes pourrait encore emprunter à l’avenir sur les marchés financiers. Heureusement, leur pessimisme a été démenti le 25 janvier dernier : l’émission obligataire grecque a été largement sursouscrite. La demande de titres s’est élevée à 25 milliards d’euros, permettant à l’État grec de « lever » 8 milliards, alors qu’il prévoyait initialement de n’emprunter qu’entre 3 et 5 milliards. Quatre jours après le succès de l’emprunt, le taux d’emprunt à dix ans de la dette grecque dépassait la barre des 7 % – un record depuis l’entrée de la Grèce dans la zone euro en 2001 ! D’autres pays membres ont accumulé des déficits importants : le Portugal, l’Irlande, l’Italie et l’Espagne, élégamment surnommés les Piigs2 par les marchés. La France, elle-même, est très loin de respecter les critères de Maastricht. Cette fragilité pourrait remettre en cause la crédibilité de l’ensemble de la zone. L’euro est d’ailleurs tombé dès la fin janvier au-dessous de 1,4 dollar, pour la première fois depuis l’été 2009. Quelle est la part d’inquiétudes fondées au sein de ce débat et quelle est celle qui relève d’options discutables, dissimulées derrière le bon sens apparent d’une « saine gestion » ? On voudrait défendre, ici, l’idée que les cris d’alarme lancés au sujet de la dette publique (grecque notamment) risquent d’empêcher le débat démocratique européen que celle-ci devrait soulever. Un débat qui seul rendrait légitimes les décisions politiques auxquelles nous invite la situation de la Grèce.

La Grèce, mauvais élève ?

Certes, les problèmes budgétaires de la Grèce ne datent pas d’hier. Des observateurs font valoir que les chiffres annoncés par Athènes lors de son entrée dans la zone euro étaient sans doute truqués. Aujourd’hui encore, ses statistiques sont sujettes à caution, de sorte que la Commission européenne entend doter désormais l’Office européen Eurostat de « compétences d’audit » l’autorisant à envoyer une équipe à Athènes pour contrôler le mode d’élaboration des données officielles. « On s’en doutait ! », s’exclament ceux pour qui la Grèce n’aurait pas dû être intégrée dans l’euro avant d’avoir résolu ses problèmes structurels – corruption, économie parallèle et fraude fiscale à grande échelle. Mais on peut faire remarquer qu’aucun État ne saurait être complètement épargné par le soupçon de manipuler peu ou prou les statistiques qu’il publie. On se souvient, en France, de la polémique au printemps 2007 sur les chiffres officiels du chômage 3. Ceux qui ont contribué de près ou de loin à la construction des indicateurs macroéconomiques grâce auxquels les pays de l’Ocde appréhendent leur réalité économique (inflation, taux de chômage, taux de croissance, Pib, etc.) savent combien les conventions complexes (économétriques, comptables, informatiques…) qui président à leur élaboration sont sujettes à débat. Tout indicateur, loin d’être une mesure « objective » 4 reflète aussi des options politiques. Cela est vrai, en particulier, de la dette publique. A priori, elle rassemble les engagements des administrations centrales, des collectivités locales et des organismes de sécurité sociale. Certains économistes préconisent cependant de diminuer ce « passif brut » de l’ensemble des « actifs » de l’État, y compris son patrimoine immobilier et financier. La définition actuelle de la dette publique la surestimerait en « oubliant » de valoriser les actifs de l’État. Mais il conviendrait alors de prendre aussi en compte ses engagements de long terme (les retraites futures de ses fonctionnaires). Et pourquoi pas les recettes fiscales potentielles dont il dispose ?

Par-delà les questions de méthode, les accusations récurrentes de corruption à l’égard de certaines institutions grecques sont sans doute fondées. Toute la question est de savoir si nous autres, Européens, voulons prendre les moyens d’aider l’essentiel de la population grecque, prise en otage par une poignée d’oligarques, à assainir leur régime ou bien si nous sommes prêts à prendre le risque de l’abandonner à un nouveau régime de colonels. C’est la première option qui fut choisie, bien sûr, au moment de l’entrée de la Grèce dans la Communauté européenne en 1981. Elle a justifié que Bruxelles fermât les yeux, en 2001, sur le peu de vraisemblance de l’apparente conformité des critères. L’essentiel était de permettre à la péninsule de bénéficier des fonds structurels régionaux européens 5. Et, de fait, ce sont les épargnants européens qui ont financé la croissance grecque depuis 2001 : 85 % de la dette grecque se trouve entre les mains des États membres de l’Union, dont 40 % de la France et de l’Allemagne. Mais aujourd’hui, le gouvernement socialiste de G. Papandréou mène, depuis l’automne 2009, une épreuve de vérité au sujet des comptes nationaux de la péninsule. Doit-il être sanctionné ?

Nous devons sauver Athènes

La Grèce a demandé l’aide financière de l’Union européenne (UE) qui, tout en soutenant les efforts du gouvernement Papandréou, a rejeté cette demande. L’Allemagne, en particulier, sortie il y a moins de dix ans d’une décennie « blanche » infligée par la réunification, ne dissimule guère son agacement vis-à-vis des difficultés budgétaires des pays d’Europe du Sud. Le président de la Bundesbank a exclu toute aide financière. « Il est impossible de justifier auprès des électeurs qu’on aide un autre pays afin que ce dernier puisse s’épargner les douloureux efforts d’adaptation qu’on a soi-même endurés. » Le traité de Lisbonne autorise pourtant l’UE à accorder « une assistance financière » à un État membre qui « connaît des difficultés ou une menace sérieuse (...) en raison d’événements exceptionnels échappant à son contrôle » (art. 122-2). Tout l’enjeu du débat qui agite aujourd’hui l’UE est de savoir s’il est légitime et opportun d’interpréter le déficit actuel comme un « événement exceptionnel échappant a son contrôle ». Les arguments en faveur de cette lecture ne manquent pas : le déficit actuel a été clairement aggravé par la crise financière, puis économique, entamée en 2007, dans laquelle la Grèce (au contraire de la Grande-Bretagne ou de l’Espagne, qui ont largement abusé du crédit à la consommation) porte peu de responsabilité. La difficulté, bien sûr, c’est que cette lecture pourrait induire un problème « d’aléa moral ». Sera-t-elle un alibi, à l’avenir, pour que d’autres pays de la zone cèdent au « laxisme budgétaire » ? L’enjeu véritable n’est peut-être pas, d’abord, dans l’éventualité d’une telle « tentation » mais dans l’opinion des marchés financiers à son égard. En effet, des États volontaires pourraient choisir d’accorder des prêts bilatéraux à la Grèce : il semble que ce soit la direction vers laquelle se sont orientées les négociations autour de l’accord du 11 février entre A. Merkel, N. Sarkozy, H. Van Rompuy, J. M. Barroso et J.-Cl. Trichet. Bruxelles pourrait aussi faire une avance sur les fonds structurels régionaux destinés à la Grèce des deux ou trois prochaines années. On peut encore imaginer, comme Daniel Cohen, la création d’un consortium de banques (britanniques ?) allemandes et françaises qui rachèterait la dette grecque et la ferait réescompter par la BCE. À moins que les banques grecques ne se constituent elles-mêmes en syndicat pour « porter » la dette souveraine. En dépit de l’apparente rigueur des traités européens à l’encontre de tout « sauvetage », les solutions ne manquent pas.

Qu’adviendrait-il, toutefois, si la Grèce faisait défaut ? On peut imaginer que Paris et Berlin se porteraient à son secours. Et quid des autres pays européens en difficulté ? À terme, c’est la solvabilité de l’ensemble de la zone euro qui serait en danger et, du coup, la souveraineté des États membres. On peut imaginer aussi une intervention du Fmi : mais c’en serait fini de l’autonomie monétaire de la zone euro. Athènes, du reste, a refusé l’aide proposée par le Fmi en janvier dernier. Quelles que soient les modalités du « sauvetage », celui-ci représenterait, pour la zone, un séisme financier et monétaire analogue à celui provoqué, aux États-Unis, par la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008. De même que la fin de Lehman démontrait qu’aucune banque n’était à l’abri, de même le défaut de la Grèce démontrerait que les États européens eux-mêmes ne sont plus dignes de confiance. Un plan de sauvetage ne saurait donc suffire.

Imposer la « rigueur » ?

Le programme de rigueur du gouvernement grec, dont l’application doit démarrer en février 2010 à l’issue d’un dialogue social qui s’annonce très difficile, vise à ramener le déficit public à 2,8 % du Pib d’ici à 2012, et à faire reculer la dette à partir de 2012. L’agence de notation Moody’s a exprimé ses doutes sur la capacité du gouvernement à mettre en œuvre ce programme, qui passe par une douloureuse réduction des dépenses sociales et des salaires de la fonction publique, ainsi qu’une réforme de la fiscalité. Si l’on est en droit de rester sceptique, en effet, la vraie question est ailleurs. Car ici s’amorce le volet économique du débat que devrait susciter la situation actuelle de la Grèce (ainsi que de la plupart des pays de l’Ocde surendettés par leurs plans de relance ou de sauvetage des banques) : son endettement impose-t-il un tel plan de rigueur ?

Les keynésiens affirment que l’endettement public, s’il se substitue à une demande interne vacillante et s’il est relayé par une offre suffisamment élastique, devrait induire un surcroît de croissance à condition que la reprise de la demande des ménages ne se reporte pas uniquement sur les importations. Au contraire, une politique de rigueur, comme celle qu’Athènes (mais aussi Madrid et, sans doute, Paris après 2012) s’apprête à mettre en œuvre sous la pression des marchés financiers et de la Commission, ralentirait le retour de la croissance, provoquerait une augmentation du chômage et alourdirait le poids de la dette.

En face, un certain nombre d’économistes mettent en avant le principe « d’équivalence ricardienne » 6 pour dénier toute efficacité à la politique budgétaire : l’augmentation des déficits publics induirait chez les ménages celle de leur épargne par anticipation des hausses d’impôt à venir. Cette hausse de l’épargne privée annulerait les effets positifs de la dépense publique. Or ce principe est contredit par l’observation : les ménages japonais n’ont pas augmenté leur taux d’épargne au cours des dernières années, alors que leur pays atteignait des taux d’endettement record. Inversement, aux États-Unis ou en Grande-Bretagne, ce ne sont pas les éventuelles perspectives d’augmentation d’impôts qui expliquent la hausse récente du taux d’épargne privé mais bien davantage le fait que celui-ci était tombé dangereusement proche de zéro (voire devenu négatif chez nombre de ménages américains surendettés). En commençant à rembourser une partie de leurs dettes, les ménages font mécaniquement remonter le taux d’épargne… En outre, d’un point de vue théorique, l’argument de « l’équivalence ricardienne », loin de permettre de trancher en faveur d’une politique budgétaire rigoriste ou laxiste, reconduit ce débat à l’arbitrage entre inflation et croissance 7. Derrière la vertueuse « gestion de père de famille » à laquelle appellent les tenants de la rigueur budgétaire se dissimule finalement une option politique en faveur d’une inflation faible – dont le prix à payer est sans doute une croissance « molle » 8. Certes, nous avons un devoir de solidarité à l’égard des générations futures, qui passe par la réduction du poids de la dette qu’elles auront à rembourser tôt ou tard mais cet impératif doit être mis en balance avec un autre : celui de ne pas transmettre non plus à ces mêmes générations une économie rendue exsangue et peuplée de chômeurs par un excès de rigueur budgétaire 9.

L’endettement d’un certain nombre de pays de la zone euro exige donc, à court terme, un « sauvetage » rapide en cas de dérapage et, à moyen terme, un débat démocratique (pour ou contre l’inflation et non pas : pour ou contre la dette publique) dont l’issue appelle une réponse concertée au sein de la zone. Quelle que soit la conclusion de ce débat, ce serait l’occasion de mettre en place une véritable gouvernance économique européenne, préconisée par N. Sarkozy mais non mise en œuvre. L’avenir de la zone euro demande aujourd’hui que le couple franco-allemand ose entreprendre ce qui, jusqu’à présent, a toujours semblé impossible : construire une véritable politique économique européenne, qui permette aussi bien d’éviter collectivement les dérapages budgétaires de chacun que d’engager des politiques de relance concertée. Comme l’UE ne peut pas se permettre de laisser la Grèce faire défaut, ne fût-ce que pour sauver l’euro, la crise pourrait paradoxalement contribuer à rapprocher les membres de l’Union, les forçant à percevoir davantage combien, désormais, ils doivent porter ensemble l’avenir économique de toute la zone. Le fait que l’Allemagne ait, semble-t-il, consenti à venir en aide à la Grèce est un pas heureux dans cette direction. En septembre 2008, A. Merkel s’était refusée à toute coordination européenne dans la réponse économique au krach financier : « à chaque pays de prendre ses responsabilités », était alors le leitmotiv outre-rhin. Entre-temps, l’Allemagne a appris que son propre système bancaire est fragile et qu’en dépit de la puissance exportatrice de son tissu industriel, elle aurait tout à perdre d’une récession européenne. Quant à la France, souhaitons qu’elle apprenne de nouveau à dialoguer avec son grand voisin.

Jean-Claude Trichet lui-même (qui n’est certainement pas keynésien !) a relativisé l’ampleur des déficits européens lors du sommet de Davos : ils seront en moyenne de 6 % du Pib en 2010 dans la zone euro, contre 10 % aux États-Unis. Et la dégradation des comptes de la Californie, par exemple, n’a rien à envier à celle de la Grèce. Pourtant, les marchés ne manifestent guère d’inquiétude à son sujet ! C’est que le versant « économique » du débat (dont on a vu qu’il ne devrait pas être tranché en dehors d’un débat public) se complique du fait que les marchés financiers, où les États sont en mesure de se refinancer, sont très largement dérégulés.

Souveraineté politique et marchés financiers

Imaginons le présentateur du journal télévisé annonçant, très sérieusement, l’effondrement pour le lendemain du cours de la dette grecque, car dans l’après-midi, des astrophysiciens ont observé des taches sur le soleil, liées aux différentiels de température à la surface de l’astre ! Qu’adviendra-t-il ? Nombre d’opérateurs financiers échangeant des obligations d’État se diront sans doute : certes, l’existence de taches sur le soleil n’a aucun rapport avec le cours de la dette grecque mais beaucoup croient que tout ce qui se dit au JT est vrai… Dès lors, tout en sachant ce comportement irrationnel, les opérateurs iront rejoindre la cohorte de ceux qui, pris de panique, vendront la dette grecque dès l’ouverture des marchés ! Sur les marchés, mieux vaut avoir tort avec tout le monde que raison tout seul… Résultat : le cours des bons du Trésor grec s’effondrera bel et bien, confirmant la prédiction fantaisiste du JT. Ce type de « prophéties auto-réalisatrices » (baptisées « taches solaires » – sunspots10), loin d’être une anomalie passagère, est la règle sur les marchés dérégulés : on se souvient du lapsus de G. W. Bush qui, lors d’une visite à Tokyo en février 2002, avait provoqué une dégringolade du yen en confondant « inflation » et « déflation ». Le mécanisme même des bulles spéculatives (à la baisse comme à la hausse) repose sur la puissance dévastatrice des taches solaires. Et des marchés dérégulés ne sont aucunement immunisés contre elles.

Le débat autour de la dette grecque (et des autres pays de la zone euro) ne peut pas faire l’économie d’une réflexion sur l’impact des mouvements spéculatifs qui agitent les marchés sur lesquels s’échange la dette des États. C’est la différence entre le taux de croissance d’un pays et le taux d’intérêt auquel il peut emprunter qui détermine le poids effectif de sa dette publique. Or un sunspot pourrait, en quelques jours, faire s’effondrer le cours des obligations émises par Athènes, provoquant un renchérissement astronomique de ses conditions de refinancement et la faillite du pays. Non parce que l’État grec serait incapable de rembourser sa dette aujourd’hui, mais parce que les marchés financiers en auraient décidé ainsi. Le taux de refinancement de la Grèce est déjà supérieur de plus de 3 % à celui de l’Allemagne. Et les messages d’alarme récurrents de l’agence Bloomberg, repris sur tous les écrans des traders à la moindre information concernant la Grèce pourraient jouer très exactement le rôle de l’annonce auto-réalisatrice du présentateur télévisé. La solution au surendettement des pays européens ne passe pas seulement par la construction d’un gouvernement économique européen : il importe aussi de brider la menace que constituent les sunspots financiers.

Est-il légitime que des marchés financiers dérégulés, soumis à des caprices irrationnels, jouent le rôle d’un « second Sénat » capable de sanctionner et de condamner un État au défaut de paiement ? Les agences de notation sont censées jouer un rôle d’arbitre indépendant. Pourtant, leur aveuglement durant la crise des subprimes en dit long sur leur « expertise », et le G20 n’a pas résolu leur problème de fond : financées par les opérateurs financiers eux-mêmes, elles n’échappent pas au cercle mimétique des sunspots. Les États, endettés pour sauver le système bancaire de la déroute, sont-ils dès lors condamnés à devoir « rassurer » agences et marchés ? Les acrobaties auxquelles les Banques centrales sont contraintes depuis la fin des taux de change fixes afin de défendre leur monnaie de manière « crédible » en témoignent : convaincre durablement des marchés agités de « taches solaires » incontrôlables tient de la quadrature du cercle ! La meilleure issue à ce piège a consisté, avec la mise en place de l’euro en 1999, à retirer des mains des marchés le droit de jouer une monnaie européenne contre une autre. Il faut désormais qu’il en aille de même pour la dette des membres de la zone euro. L’émission de dette souveraine européenne (des euro-bonds) par un gouvernement économique serait le rempart le plus sûr contre le diktat des marchés financiers. Cette solution a d’ailleurs été discrètement suggérée par des représentants de la Grèce lors des négociations à Bruxelles, sans trouver d’écho, pour l’instant.

On répondra que personne, pas même les marchés, n’a intérêt à provoquer le défaut artificiel d’un pays… Est-ce si sûr ? La chute de Lehman Brothers a rapporté 49 fois la valeur de sa dette aux joueurs avisés sur les marchés de Credit Default Swaps (CDS). Aujourd’hui, des CDS s’échangent sur la dette grecque. Qui parie sur la faillite de la Grèce ? Nul ne le sait précisément, car ces actifs dérivés sont échangés sur des marchés de gré à gré qui échappent à tout contrôle… même si le jeu spéculatif d’un certain nombre de hedge funds sur le marché obligataire grec trahit leurs intérêts. Il est urgent de réglementer ces marchés en leur imposant des chambres de compensation qui permettent d’augmenter leur transparence et de limiter les positions spéculatives adoptées par des opérateurs qui n’ont pas de réel besoin de protection face au risque de crédit européen 11. La souveraineté de nos États est à ce prix.


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1 / Les critères de Maastricht sont respectivement de 3 % et de 60 %
2 / Portugal, Ireland, Italy, Greece, Spain
3 / De même, les chiffres du chômage aux États-Unis – environ 10 % de la population active – pourraient être multipliés par deux s’ils tenaient compte de l’inactivité des travailleurs intérimaires et de ceux qui ont renoncé à chercher un emploi...
4 / Cf. Projet , janvier 2010, pp 74-80
5 / L’entrée de la Grèce avait alors permis de diviser par trois le coût de refinancement de sa dette en « rassurant » les marchés. On peut s’interroger, en revanche, sur le coût qu’a représenté pour l’économie grecque une monnaie nettement surévaluée par rapport à ses propres possibilités d’exportation
6 / Attribué à l’économiste anglais du début du XIXe siècle, David Ricardo
7 / J. Geanakoplos & P. Dubey, « Inside and outside Fiat Money, gains to trade, and IS-LM », Economic Theory , 2003, 21 (2-3), pp 347-397
8 / Cf. « Inflatio veritas », Projet , n° 309, mars 2009
9 / Le début de reprise mondiale tant vantée aujourd’hui est essentiellement dû aux politiques de relance budgétaire massive mises en œuvre en Chine et aux États-Unis l’an dernier
10 / D. Cass & K. Shell « Do Sunspots Matter  ? », The Journal of Political Economy , Vol. 91, N° 2 (avril 1983), pp. 193-227
11 / G. Giraud & C. Renouard (dir.) Vingt Propositions pour réformer le capitalisme, Flammarion, 2009, proposition 13


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