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Dette : que nous réserve 2012 ?


La perte du triple A français est une très mauvaise nouvelle. Mais pour d’autres raisons que celles généralement invoquées : elle ne devrait pas avoir d’impact immédiat sur les conditions d’emprunt de la France, qui tenaient déjà compte de la médiocre qualité de sa dette. Le Fonds européen de stabilité financière (FESF), censé emprunter à de meilleures conditions grâce à la garantie par les grands États européens, a vu sa note dégradée à son tour. Aussi n’offre-t-il plus le recours espéré aux États qui peinent à se financer sur les marchés. Le futur Mécanisme européen de stabilité (MES), destiné à prendre le relais, mais dont le montage financier est de même nature que le FESF, risque de rencontrer les mêmes obstacles. L’espoir s’amenuise donc d’une sortie de crise via les plans de sauvetage européens bricolés à grand peine depuis plus d’un an.

Seul le Fonds monétaire international (FMI) pourrait alors venir à la rescousse de la zone euro. Encore faut-il que son propre financement soit collecté. Or on comprend que les pays européens aient quelque difficulté à dégager les centaines de milliards nécessaires! Pendant ce temps, l’accord du 26 octobre dernier sur la restructuration de la dette grecque est en suspens, les banques européennes rechignant à mettre en acte l’abandon de 25 % de cette dette, auquel elles s’étaient engagées. Dans ce contexte troublé, que faut-il escompter de 2012 sur le front de la dette?

Cap sur la rigueur budgétaire

Revenons d’abord sur les décisions du sommet européen de Bruxelles, le 9 décembre dernier : une « Union de la stabilité budgétaire » doit être constituée autour de la zone euro, dont le Royaume-Uni ne fera pas partie. L’Union repose sur une « règle d’or » budgétaire et des « sanctions automatiques ». Mais ces mesures sont-elles utiles pour stabiliser la progression des dettes publiques en Europe? Tant qu’ils sont contraints d’emprunter à des taux réels (après déduction de l’inflation) supérieurs à leur taux de croissance, les pays « périphériques » verront leur dette augmenter de manière automatique. Ces mesures ne sont-elles pas finalement néfastes? Elles font courir un risque déflationniste1 à l’ensemble de la zone euro : même un pays comme la France (qui emprunte encore à un taux réel acceptable, malgré l’absence de perspective de croissance pour 2012) pâtira des mesures d’austérité de ses voisins. Et même l’Allemagne, dont 70 % des exportations atterrissent en Europe.

À la différence de ce qui s’est passé en 2009-2010, les entreprises (les PME en particulier) – qui souffrent à la fois de la dépression globale et de la restriction de crédit de la part des banques (qui ont quasiment cessé de jouer leur rôle de source de crédit pour l’économie réelle, y compris en France) – tentent depuis 2011 de s’ajuster par l’emploi. En 2009-2010, elles avaient rogné une partie de leurs marges (suffisamment importantes alors pour servir d’amortisseur). Elles ne le peuvent plus. C’est donc le chômage qui va augmenter. Les classes moyennes françaises, dont une partie avait été jusqu’à présent épargnée, vont commencer à éprouver véritablement le poids de la crise. Dans ce contexte, non seulement l’austérité ne servira à rien pour résoudre le problème des dettes publiques, mais elle risque de l’aggraver en réduisant les recettes fiscales des États.

Quant au Royaume-Uni, il n’a pas refusé de s’engager dans cette union au motif que l’austérité est suicidaire (c’eût été une bonne raison), mais parce qu’il devine que, tôt ou tard, la contrepartie sera la réglementation sans état d’âme des marchés financiers (le bras de fer opposant aujourd’hui les États et leurs contribuables aux marchés financiers, aux banques et aux investisseurs). L’Europe continentale a donc eu raison de clarifier la situation en refusant d’accorder un énième statut d’exception à la Grande-Bretagne. Il reste à souhaiter que l’on va bien vers davantage de réglementation financière sur le continent. Les déclarations d’intention du président Sarkozy au sujet d’une taxe sur les transactions financières, que réclame aussi le Conseil pontifical Justice et Paix2, vont d’ailleurs dans le bon sens.

Le seul véritable moyen d’endiguer à moyen terme (deux ou trois ans) la crise des dettes publiques – dont l’origine se trouve dans l’explosion des dettes privées en 2008, et non dans le laxisme prétendu des États – consiste à monétiser la dette. Il s’agit, d’une manière ou d’une autre, d’autoriser la Banque centrale européenne (BCE) à racheter suffisamment de dette aux États pour les libérer du carcan des marchés. Bien sûr, le potentiel manque à gagner pour les banques (et leurs créanciers) serait substantiel, puisque les traités européens, en contraignant les États à se refinancer exclusivement auprès des marchés, les placent de facto à la merci des banques.

Or le statut de banque, qui donne accès au refinancement par la BCE, a été refusé au futur Mécanisme européen de stabilité. C’était, à mon sens, le point crucial des négociations, lors du sommet de Bruxelles. La BCE, depuis des mois, met à disposition des banques privées des quantités de liquidité illimitées. Attribuer au MES une licence bancaire lui aurait permis de bénéficier, lui aussi, de ces largesses – dont il ferait bénéficier, à leur tour, les États en détresse. L’Allemagne, qui a bien compris qu’il s’agirait d’une monétisation déguisée, s’y refuse.

Veto allemand à la monétisation

L’Allemagne s’y oppose pour des motifs bien connus. L’argument historique, selon lequel un surcroît de création monétaire par la BCE provoquerait de l’inflation, donc de l’hyperinflation, entraînant l’arrivée au pouvoir de politiciens populistes, ne tient vraiment pas la rampe. Compte tenu du contexte déflationniste dans lequel se trouve l’Europe, il n’est pas évident qu’un surcroît de monnaie alimenterait une tension inflationniste. De plus, l’inflation n’induit pas ipso facto l’hyperinflation. Au contraire, si la création monétaire provoquait, disons, 6 % d’inflation en Europe, ce serait une bonne chose pour les dettes. Enfin, Hitler est arrivé au pouvoir en période de politique d’austérité budgétaire et de déflation. Ce sont les plans d’austérité que le sommet tente d’inscrire dans le marbre qui préparent le terrain à l’extrême-droite, et non une éventuelle politique de création monétaire.

Si l’argument historique ne tient pas, pourquoi nos voisins sont-ils opposés à la monétisation? Parce que la Cour fédérale de justice a jugé qu’une telle pratique serait contraire à la Constitution allemande. Et parce que la classe politique allemande est engagée, depuis vingt ans, dans une espèce de contrat social implicite avec les classes moyennes d’outre-Rhin : vous consentez à ce qu’il n’y ait pas d’augmentation de salaire (réunification allemande puis compétitivité internationale obligent), en échange de quoi il n’y aura ni sous-emploi, ni inflation. Consentir explicitement à la monétisation serait perçu comme une trahison par une partie de l’opinion (dont le pouvoir d’achat a diminué depuis dix ans). Aussi faut-il des trésors de pédagogie aux responsables politiques pour expliquer à leurs électeurs que la création monétaire n’implique pas l’inflation. Peut-être l’annonce début janvier en Allemagne des mauvais chiffres du chômage (au plus haut depuis 1991) ouvrira-t-elle une fenêtre à la classe politique? Si cette dernière n’en tire pas avantage rapidement, il est à craindre que la proximité des élections ne la paralyse. De sorte que la monétisation deviendrait impossible. Le sommet du 9 décembre (et tous ceux qui suivront dans les prochains mois) n’aurait alors servi à rien, imposant une austérité inutile et nocive à tout le monde sans contrepartie monétaire.

Le secteur bancaire européen aux abois

Moody’s a, le 9 décembre, dégradé trois banques françaises : Crédit agricole, BNP Paribas et Société générale. L’agence considère comme « très élevée » la probabilité que ces banques « bénéficient du soutien des pouvoirs publics », en raison « des contraintes en matière de liquidité et de financement ». Cette dégradation est au moins aussi importante que celle de la note française : l’actif au bilan de BNP Paribas, par exemple, est du même ordre que le Pib français. Elle contribue, en outre, à la nouvelle crise de défiance majeure entre les banques.

La BCE vient, du coup, d’engager un sauvetage herculéen du système bancaire européen. Jeudi 8 décembre, elle a pris trois mesures inédites destinées à l’aider à sortir d’une crise de liquidité majeure : l’ouverture de deux guichets pour des crédits à 36 mois3, à taux fixe de 1 % et en quantité illimitée, un fort assouplissement des règles d’éligibilité du collatéral apporté en garantie4, et une diminution du pourcentage des réserves obligatoires. Fin décembre, quelque 500 milliards ont été mis à la disposition des banques.

Les banques françaises ne cessent de répéter depuis des mois, à grand renfort de publicité, que leur situation est saine. Mais pourquoi leurs titres ont-ils dégringolé en août dernier? Pourquoi Moody’s les juge-t-elle si fragiles? Pourquoi la BCE prend-elle des mesures inédites, encore plus incroyables qu’en 2008, pour les secourir? On peut surtout s’interroger : pourquoi la BCE est-elle instituée prêteur en dernier ressort5 des banques, et non des États? La raison avancée, habituellement, est celle de l’aléa moral : si les États trouvaient dans la Banque centrale un prêteur leur faisant crédit sans limite, ils ne surveilleraient plus leurs comptes publics (surtout à l’approche d’échéances électorales). Les banques privées, elles, seraient immunisées contre cette tentation. Or qu’observe-t-on? L’absence de prêteur en dernier ressort n’a nullement empêché le gouvernement français, depuis cinq ans, d’accumuler les cadeaux fiscaux dans des proportions inédites. En revanche, la présence de la BCE a bel et bien encouragé les banques à prendre des risques démesurés, tant sur les actifs subprime (ou les crédits extravagants qui ont alimenté la bulle immobilière en Irlande et en Espagne) que sur les titres de dette publique…

Déshabiller les États pour rhabiller les banques

Certains font valoir qu’en secourant les banques, la BCE aiderait les États en détresse. Recevant, en effet, de l’argent frais de la part de la BCE (et en quantité illimitée!), les banques pourraient être incitées à racheter de la dette publique européenne. Tout au contraire, les banques européennes (françaises en particulier) se sont débarrassées, ces neuf derniers mois, du plus grand nombre possible d’obligations souveraines qu’elles détenaient, craignant des dépréciations de leurs actifs et une décote (haircut)6. Environ 65 milliards d’euros d’obligations souveraines auraient été cédés à la BCE, qui s’est prêtée à la manœuvre pour sauver les banques.

En janvier, les banques européennes ont bien acheté de la dette publique italienne, mais dans des proportions limitées (4,5 milliards d’euros durant la seconde semaine de janvier, à comparer aux 450 milliards que l’Italie devra trouver en 2012). Et surtout, l’argent est prêté à l’Italie, sur trois ans, à un taux voisin de 7 %, alors qu’il a été emprunté, sur la même maturité7, à 1 % auprès de la BCE!

Un autre aspect de la politique de la BCE fait débat : le transfert des titres de dette publique des banques privées vers le bilan de la BCE a-t-il aidé les États? Au contraire : en se portant acquéreuse de titres de dette publique, la BCE a conforté la position des acteurs qui veulent les vendre, ce qui a contribué à dévaloriser davantage encore ces titres et donc à augmenter les taux d’intérêt correspondants8. Elle aurait tout aussi bien pu contraindre les banques à conserver leurs titres, ce qui aurait aidé à ralentir l’augmentation des taux d’intérêt que les contribuables devront payer sur les dettes publiques. Certes, cela aurait aussi fragilisé le secteur bancaire européen – les banques françaises en particulier –, obligeant les États à les recapitaliser plus tôt. Las, ces précautions n’auront servi à rien : il faudra tout de même recapitaliser les banques. Mais entre-temps, elles auront continué de distribuer des dividendes substantiels (qui augmenteront la facture lors de la faillite), tandis que la situation des États sur le marché de l’emprunt se sera dégradée. Ces derniers seront donc moins forts dans le bras de fer avec les banques, quand il s’agira d’imposer des conditions à leur recapitalisation (voire leur nationalisation). Une fois de plus, la politique de la BCE a favorisé les banques, aux dépens des États.

Que se passera-t-il, dès lors, en cas de décote (haircut) brutale de la part d’un État périphérique? C’est la BCE qui encaissera la perte de valeur. Or ses fonds propres ne sont que de 80 milliards. Il semble alors, selon l’interprétation dominante des traités, que les États européens seraient appelés à refinancer la BCE! Autrement dit, les contribuables devront recapitaliser l’institut qui détient le monopole de création monétaire… C’est un comble! Les 220 milliards de titres de dette publique que détient la BCE (et dont la presse s’est émue) ne représentent que le montant racheté aux banques, sur le marché secondaire. Si l’on y ajoute les titres qu’elle détient sous forme de collatéral, l’addition est bien plus lourde. Sauf erreur, en juillet dernier, elle représentait plus de 120 milliards pour la seule dette grecque. Une décote grecque de 50 % aurait alors fait perdre 60 milliards à la BCE…

Quant aux banques privées, les manœuvres de la BCE leur auront permis de se débarrasser de leurs encombrants titres de dette publique et de recevoir en échange une quantité inouïe de liquidité qui ne sera jamais remboursée si les titres placés en collatéral à la BCE viennent à s’effondrer (en cas de défaut souverain majeur). Il y aura bien eu, alors, création monétaire massive. Ce qui ne semble pas troubler nos amis orthodoxes : la création monétaire pour sauver les banques, depuis 2008, n’est pas tenue pour inflationniste; celle qui permettrait de sauver les États, oui.

À la croisée des chemins

Quatre scénarios sont envisageables pour l’année qui débute.

L’intégration budgétaire. L’intégration signifie un abandon au moins partiel de souveraineté, en vue de permettre l’édification progressive d’un budget européen fédéral. Il est très peu probable que les prochains sommets y aboutissent, compte tenu des difficultés rencontrées jusqu’à présent. En outre, une telle intégration devrait s’accompagner de transferts des pays riches vers les plus pauvres (au même titre que Paris subventionne la Creuse ou que New-York soutient l’Indiana). Or l’Allemagne n’a pas les moyens de financer, à elle seule, le surcroît de dette publique qui grève les économies des pays fragiles9. Le fardeau aurait à être partagé au moins avec les Pays-Bas et l’Autriche. La France, compte tenu des risques que fait peser sa propre dégradation sur l’édifice européen, est désormais disqualifiée pour aider ses voisins. L’intégration serait pourtant la seule voie qui permettrait d’avancer simultanément sur le front de la construction politique européenne. Elle est appelée de ses vœux par Wolfgang Schaüble, le ministre de l’Économie et des Finances allemand. Sans doute les dirigeants de l’UMP y sont-ils plutôt opposés.

« À la japonaise ». On en resterait au statu quo par rapport au 9 décembre dernier : austérité et caractère intouchable des créanciers privés. Pour éviter un défaut incontrôlé de l’un des pays de la zone, la seule issue consisterait à tenter une stratégie « à la japonaise » : depuis plus de dix ans, la Banque centrale du Japon parvient à faire racheter la dette publique du pays (plus de 240 % du Pib!) par les banques privées, qui la placent comme collatéral en échange de la perfusion monétaire. Un tel scénario permettrait d’éviter le pire à court terme : le défaut massif et désordonné d’un pays de la zone euro. Mais il condamnerait celle-ci au sentier suivi par l’archipel nippon depuis vingt ans : celui d’une déflation qui interdit toute reprise économique, toute innovation, et qui permet juste aux chômeurs, de plus en plus nombreux, de survivre grâce à l’absence d’inflation. Ce scénario satisfera peut-être certains observateurs qui y verront un pis-aller. Il ne résistera pas, cependant, à la forte poussée inflationniste que promet le prochain plafonnement de la production quotidienne de pétrole. Il me paraît, aujourd’hui, le plus vraisemblable.

Le « krach ». Non seulement les sommets en restent au statu quo, mais la stratégie à la japonaise échoue. Ce n’est pas impossible, car l’ensemble des besoins de financement des pays européens fragiles excédera les 1 000 milliards d’euros en 2012 (400 milliards pour la France). Dans ce cas, un défaut souverain incontrôlé (de la Grèce, par exemple) est à prévoir, avec le krach financier qui s’en suivra. Il semble qu’un nombre significatif de fonds spéculatifs ont prêté à la Grèce au cours des deux dernières années, tout en achetant des CDS10 qui leur permettront de gagner de l’argent si Athènes prononçait une décote de plus de 50 % sur sa dette publique. Ces fonds pourraient bien n’être pas étrangers au blocage actuel des négociations sur la restructuration de la dette grecque.

Un plan hétérodoxe. Puisque les négociations actuelles butent sur la difficulté de devoir modifier les traités européens, et puisque l’austérité budgétaire menace de faire sombrer l’Europe dans une profonde déflation, l’idée est de financer un plan de relance qui, en favorisant une reprise de l’activité économique, permette vraiment de réduire les déficits publics. Bien sûr, une telle relance doit pouvoir se faire sans modifier les traités – qui interdisent la monétisation au profit des États – et sans accroître la facture énergétique et climatique de notre mode de consommation et de production. Par exemple, la Banque européenne d’investissement (la BEI) pourrait financer un vaste programme européen de transition énergétique et climatique vers une économie « décarbonée ». La BEI a le droit de bénéficier des mêmes largesses de la BCE que l’ensemble des banques européennes; elle pourrait donc faire bénéficier de ces largesses l’ensemble des pays qui collaboreraient à un tel programme. Une politique de transition énergétique et climatique n’exige donc aucune révision des traités. Elle permettrait de faire baisser les prix de l’énergie en réduisant notre dépendance à l’égard du pétrole, de créer massivement des emplois, de réduire nos importations de pétrole, d’améliorer par conséquent la balance commerciale européenne et de limiter notre production de gaz à effet de serre. Qu’attendons-nous?

Notes

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(1) La déflation est une baisse générale et durable des prix. À l’origine d’un cercle vicieux (baisse des prix, baisse des revenus, baisse de la consommation, chômage), dont il est très difficile de sortir [ndlr].

(2) Pour une réforme du système financier et monétaire international dans la perspective d’une autorité publique à compétence universelle, Conseil pontifical Justice et Paix, octobre 2011.

(3) La BCE n’intervenait jusqu’alors qu’à court terme (prêts sur un an maximum).

(4) En contrepartie du risque qu’il prend, le prêteur peut exiger une garantie, un « collatéral », sous forme d’espèces, de titres, de gage, ou d’une lettre de crédit par exemple [ndlr].

(5) Prêteur auprès duquel on se refinance « en dernier ressort » : lorsqu’on n’y parvient pas auprès du marché monétaire [ndlr].

(6) La décote (perte de valeur marchande d’une créance par rapport à sa valeur nominale, on parle aussi de haircut) peut être observée ou décidée lors d’une restructuration dette, en valorisant un titre en deçà de sa valeur de marché théorique [ndlr].

(7) Date à laquelle une option ou une obligation arrive à échéance [ndlr].

(8) Lorsque le prix d’une obligation diminue, cela revient mécaniquement à faire augmenter le taux d’intérêt implicite auquel se refinance l’emprunteur qui a émis l’obligation.

(9) Un tel financement lui coûterait entre 3 et 4 points de Pib chaque année, pendant dix ans. C’est le coût que le Traité de Versailles voulait lui infliger en 1919...

(10) Credit Default Swaps : contrats d’assurance financiers sur le risque de défaut.


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