Depuis une quinzaine d’années, une nouvelle forme d’investissement se développe sur les marchés financiers : les fonds ISR (investissement socialement responsable). Leur part de marché avoisine aujourd’hui les 5 % du total de la gestion d’actifs financiers1. Mais le concept reste méconnu du public et sa mise en œuvre par les professionnels à géométrie très variable. Pourtant, l’offre a beaucoup évolué, et même si les conseillers bancaires ou patrimoniaux n’en ont pas toujours conscience, toutes les grandes banques disposent aujourd’hui d’une offre ISR. Les premiers « fonds éthiques » sont nés dans les années 1990. Investis en actions de grandes entreprises cotées, ils s’attachaient à exclure les sociétés opérant dans les secteurs du tabac, de l’armement, de l’alcool, de la pornographie, etc. Au tournant des années 2000, l’ISR a mué en visant à faire sien le concept de développement durable. L’offre s’est depuis élargie : après les premiers fonds investis dans les grandes entreprises européennes (ils demeurent le gros de l’offre), sont apparus des fonds investis dans des entreprises plus petites, parfois non cotées, mais aussi dans des obligations de collectivités territoriales ou d’États, qui soulèvent de nouvelles questions quant aux méthodes d’évaluation. Le champ des possibles a été ouvert pour envisager des fonds investis en Asie, en Afrique ou à l’échelle mondiale. Les produits disponibles sont généralement des Sicav (sociétés d’investissement à capital variable), des Fonds communs de placement « ordinaires », ou encore des Fonds communs de placement d’entreprise2. On retrouve aussi l’ISR de façon croissante dans les contrats d’assurance vie, produits « préférés des Français » où le fonds d’assurance garanti en euros peut être complété par un fonds de placement classique.

Croissance en trompe l’œil

Les volumes d’actifs ISR des investisseurs français connaissent une forte croissance. Alors qu’ils ne dépassaient pas quelques millions d’euros en 2000, ils atteignent 170 milliards d’euros en 2013. Au départ, des épargnants engagés et des organisations religieuses formaient le gros des investisseurs ISR. Depuis 2004, de grandes institutions (caisses de retraites, assureurs…) ont pris le relais. Elles représentent à présent 70 % du total en France, plus de 95 % en Europe. D’où l’émergence d’une communauté d’opérateurs dédiés.

En France et en Europe, une poignée d’agences de notation spécialisées dans l’analyse des entreprises cotées est apparue depuis les années 2000 pour offrir des évaluations des pratiques environnementales, sociales et de gouvernance (ESG), en s’appuyant notamment sur leurs rapports de développement durable, compléments récents des rapports financiers destinés aux actionnaires. Les principales sont aujourd’hui Vigeo et EthiFinance (en France), Sustainalytics (Pays-Bas, Canada), EIRIS (Royaume-Uni), MSCI ESG research, que sont venus concurrencer de grands fournisseurs de données financières comme Bloomberg et Thomson Reuters. Ces agences de notation spécialisées sont critiquées pour leur difficulté à bien évaluer les qualités sociales ou environnementales réelles des entreprises. Malheureusement, leurs moyens d’investigation sont modestes en comparaison des sommes allouées à l’analyse financière. Mais on doit aussi saluer leur capacité à innover pour suivre, voire anticiper, les évolutions des attentes des gestionnaires de fonds ISR.

À partir de 2004, le Fonds de réserve pour les retraites, puis l’Établissement de retraite additionnelle de la fonction publique, créé en 2005, ont été les moteurs de la croissance de l’ISR en France, avec, dès leur lancement, respectivement 20 et 5 milliards d’euros d’actifs. Ces institutions de retraite publique gérées par capitalisation ont poussé leurs gestionnaires d’actifs, de grandes banques pour la plupart, à concevoir pour elles des mandats de gestion répondant à une charte exigeant de prendre en compte les questions environnementales et sociales pour chaque investissement. Avec d’autres institutionnels précurseurs en Europe, elles ont conduit les sociétés de gestion d’actifs à développer de véritables gammes de produits ISR.

À partir de 2001, avec la loi Fabius, le gouvernement français a modernisé et promu l’épargne salariale. La plupart des grands syndicats ont cherché à mettre cette forme de capitalisme des salariés au service de leurs valeurs : c’est ainsi qu’est né le Comité intersyndical de l’épargne salariale, avec pour vocation d’en labelliser les fonds. L’épargne salariale est devenue l’un des principaux canaux de distribution de l’ISR auprès des épargnants individuels, le plus visible. Aujourd’hui, sur les 60 milliards d’épargne salariale investis sur les marchés via des fonds d’investissement, près du tiers (19 milliards d’euros) est souscrit en ISR.

Les investisseurs institutionnels (caisses de retraite privées, assureurs, mutuelles), eux, acceptaient difficilement de voir évoluer réellement leur gestion financière au profit de critères ISR, de peur de s’écarter sensiblement de la performance du marché. Plusieurs grandes sociétés de gestion ont alors initié une démarche de « conversion » consistant à analyser leurs portefeuilles traditionnels au regard des critères environnementaux et sociaux et à écarter les entreprises les moins bien évaluées au profit d’autres plus conformes au développement durable. Mais une grande diversité est apparue dans leurs niveaux d’exigence et, parfois, il semblait que les portefeuilles n’évoluaient guère.

Pourtant, les référentiels d’analyse ESG sont relativement consensuels pour prendre en compte : sur le pilier gouvernance, la répartition des pouvoirs et les politiques déontologiques ; sur le pilier environnemental, les différentes consommations de ressources naturelles (eau, énergie, matières premières…) et les sources de pollution (émissions de CO₂, déchets…) ; sur les questions sociales, les questions d’emploi, de santé et de sécurité au travail, de formation, de liberté syndicale…

Il s’agit d’appréhender l’intégralité du processus de production (bien au-delà du « périmètre de consolidation financier »), en incluant l’amont (chaîne d’approvisionnement et de sous-traitance), l’aval (relation avec les clients et impact des produits), sans oublier les parties prenantes environnantes (collectivités et communautés locales).

Mais les fonds divergent fortement quant à l’impact de cette analyse sur les décisions d’investissement, autrement dit, sur le caractère sélectif de l’analyse ESG. Si, pour certains, seules 25 % des entreprises peuvent être qualifiées d’ISR, pour d’autres, 90 à 95 % des multinationales seraient acceptables…

Avec la montée des préoccupations environnementales et du bio, on aurait pu imaginer que, même sans grande connaissance financière, les épargnants souhaiteraient mettre en accord leur épargne et leurs valeurs et s’orientent naturellement vers l’ISR. Mais, ces dernières années, les réseaux bancaires ont cherché à vendre au plus simple : ils proposent des produits en fonction de leur usage (épargner pour la retraite, pour un logement, pour ses enfants), sans jamais mentionner la destination de l’épargne. Entre investir dans des actions d’entreprises cotées ou des produits dérivés échangés à la nanoseconde, nul besoin de préoccuper le client : sa confiance dans la banque doit être un gage suffisant. L’ISR, qui suppose quelques explications et amène à expliquer clairement où l’argent du client est placé, correspond assez mal à ce modèle. D’autre part, l’offre ISR proposée aux particuliers ne correspond pas toujours à leurs attentes et les processus de gestion développés pour les investisseurs institutionnels peinent à les convaincre.

Quelles techniques pour quels objectifs ?

Sur le papier, l’ISR peut répondre à plusieurs objectifs : inciter les entreprises à de meilleures pratiques, mieux gérer les risques financiers sur le long terme grâce à la prise en compte de critères de développement durable, investir dans des entreprises favorisant la transition écologique ou sociétale, ou encore éviter de placer son argent dans des entreprises dont le caractère controversé pourrait nuire à sa réputation. Cette diversité d’objectifs se reflète dans les pratiques d’investissement.

Sélectionner ou exclure

Pour éviter de s’écarter trop des grands indices boursiers, les sociétés de gestion privilégient une approche consistant à classer les entreprises par secteurs, en utilisant les classements fournis par les agences de notation sociétales, et à prendre en leur sein les meilleures entreprises de leur catégorie. Mais n’écartant aucun domaine d’activité, les gérants de ces fonds ISR « best in class » prennent le risque d’afficher des portefeuilles ressemblant à s’y méprendre à des fonds classiques. Ils n’excluent pas, par exemple, des entreprises d’exploitation pétrolière, secteur d’activité où même les « meilleurs de la classe » font régulièrement face à des controverses pour leur implication dans des catastrophes industrielles associées à de forts dommages environnementaux, des violations des droits de l’homme, des cas de corruption ou de collusion avec des régimes oppressifs… Par ailleurs, la notation ESG évalue de nombreux critères puis en fait une moyenne. Une entreprise pourra ainsi être éligible, alors même qu’elle fait face à un problème majeur sur un sujet spécifique. Enfin, l’appellation « best in class » n’étant pas normée, pour certains gérants, pratiquement tous les élèves sont les meilleurs de la classe !

Dans les années 1990, l’ISR s’est forgé en excluant des portefeuilles les secteurs tels que le tabac, l’alcool, l’armement ou la pornographie, jugés contraires aux valeurs des investisseurs éthiques. Si ce type d’exclusion est toujours pratiqué, il n’a jamais convaincu les institutionnels français et il est resté cantonné aux fonds dédiés aux particuliers ou à des institutions religieuses notamment. Mais une autre approche s’est développée : l’exclusion normative. Plutôt que de s’intéresser à l’activité des entreprises, il s’agit d’évaluer si elles peuvent être accusées de violer les normes internationalement reconnues (conventions contre la corruption, conventions fondamentales de l’Organisation internationale du travail), ou de dégâts majeurs sur l’environnement et la biodiversité. Celles ainsi identifiées (par exemple Wal-Mart pour son refus récurrent de respecter la liberté syndicale) sont exclues des portefeuilles3. Cette approche, qui a d’abord concerné les investisseurs d’Europe du Nord à la suite de campagnes très actives de la société civile, se développe maintenant largement en France pour compléter les processus de sélection « best in class ». Elle conduit à écarter des entreprises comme Glencore ou Vedanta Resources, pour leur mépris des droits de l’homme et des peuples autochtones, Total, pour ses activités en Birmanie ou au Sahara occidental, Yahoo!, pour sa transmission au gouvernement chinois de données personnelles, ou encore Chevron, pour sa pollution des sols en Équateur.

S’engager ou se spécialiser

Les actionnaires des entreprises disposent d’un droit de parole, en particulier lors des assemblées générales annuelles, qui les autorise, dans une certaine mesure, à influencer leur stratégie. Les fonds ISR peuvent tenter de faire pression sur les entreprises pour qu’elles prennent davantage en compte les enjeux environnementaux et sociaux. Cet engagement, fréquent au Royaume-Uni ou aux États-Unis, se retrouve moins en France où nombre de gestionnaires de fonds, travaillant pour des filiales de grandes banques ou des compagnies d’assurance, se disent assez ouvertement confrontés à des conflits d’intérêts pour interpeller des entreprises par ailleurs clientes de leur maison mère.

Nombre de gestionnaires de fonds, filiales de grandes banques ou de compagnies d’assurance, se disent confrontés à des conflits d’intérêts pour interpeller des entreprises clientes de leur maison mère.

Les grands enjeux environnementaux et sociétaux ont amené des gestionnaires de fonds à concevoir des fonds investis spécifiquement dans des secteurs d’activité comme la production d’énergie renouvelable, les matériaux d’isolation, les produits de santé ou les activités d’accompagnement des personnes âgées… Ces fonds ont malheureusement beaucoup souffert pendant la crise, quand les secteurs concernés, en phase de déploiement, se sont vu couper l’accès au crédit et aux subventions publiques à partir de 2008. Certains ont été clôturés, d’autres se sont écartés de leur thématique d’origine. Les politiques de transition énergétique en Europe inverseront-elles la tendance ?

On l’a vu, les fonds ISR ne sont pas exempt de défauts de jeunesse et la croissance de ce marché, significative en volume, demeure souvent liée à des effets indirects plutôt qu’à une véritable prise de conscience des investisseurs institutionnels ou à un engouement réel des particuliers. Pour autant, y a-t-il lieu de tourner la page ?

Un bilan modeste

Les fonds ISR s’améliorent cependant en combinant de manière croissante les approches et en musclant leurs analyses et leurs partis pris de gestion. 66 % d’entre eux effectuent désormais un suivi systématique des controverses pour engager, le cas échéant, des exclusions normatives. Une trentaine de fonds (10 % environ de l’offre disponible en France) ont vu leur processus évoluer ces deux dernières années d’une sélection « best in class » « tous secteurs confondus », vers un modèle croisant analyse ESG des entreprises et analyse du caractère durable de leurs produits et services. Pour les gérants de ces fonds, deux formes de consensus apparaissent clairement.

La totalité des entreprises du secteur extractif (mines, charbon, pétrole et gaz) est écartée ou minorée dans les portefeuilles. Ce choix, évident au regard de l’impact des énergies fossiles sur le dérèglement climatique, témoigne d’une position de conviction pour des gestionnaires financiers, ces secteurs étant des poids lourds de l’économie boursière. L’allocation de leurs portefeuilles est alors plus en phase avec l’économie bas-carbone qu’appellent si urgemment tous les experts du changement climatique.

Les banques et, plus largement, les entreprises du secteur financier – historiquement considérées comme très « ISR-compatibles » du fait de leur impact environnemental limité et de pratiques sociales généralement avantageuses – sont à présent mises à l’index. Les risques de gouvernance défaillante, révélés par la crise financière, ont convaincu ces gérants ISR de revoir leur position sur ce secteur, lui aussi très important sur les marchés. Avec ces évolutions pointe l’espoir que des fonds réellement convaincants fassent enfin leur apparition dans des réseaux de distribution bancaires soucieux de répondre aux attentes de leurs clients.

Autre bénéfice non négligeable du « laboratoire ISR » : celui de l’analyse ESG. Si les institutionnels demeurent sceptiques sur les atouts des fonds ISR, l’analyse ESG qui leur est associée, grâce à de petites équipes très motivées, porte progressivement ses fruits. Au gré des catastrophes climatiques, des crises de gouvernance ou des drames humains dans les chaînes d’approvisionnement toujours plus lointaines et complexes des multinationales, les investisseurs perçoivent peu à peu la matérialité des critères ESG, c’est-à-dire l’incidence, sur le long terme, que ces critères non financiers ont sur le comportement des portefeuilles d’investissement et, plus largement, sur l’ensemble de l’économie. L’exemple le plus emblématique est l’explosion de la plateforme Deepwater Horizon du pétrolier BP dans le golfe du Mexique, en avril 2010. Depuis cette catastrophe, qui a couté plus de 30 milliards d’euros à BP, plus aucun analyste ne songerait à minimiser les enjeux de sécurité des installations de forage pétrolières. Ces critères ESG sont alors pris en compte au cas par cas, en faisant peser tout le poids des fonds traditionnels sur les entreprises concernées. Celles-ci ne peuvent plus ignorer ce contre-pouvoir actionnarial qui les contraint non plus uniquement à offrir toujours plus de rentabilité à court terme, mais à gérer l’ensemble de leurs risques et opportunités sur le moyen et long terme.

Le premier réflexe pour les investisseurs et nombre de chercheurs a été d’essayer de mesurer le rendement financier des portefeuilles ISR par rapport aux autres. La multiplication de telles mesures conduit aujourd’hui à une forme de consensus : sur un horizon de temps moyen (cinq à dix ans), les fonds ISR se comportent globalement de la même façon que les fonds non ISR. Si l’on peut espérer qu’à long terme le pari ISR soit gagnant, cela n’est pas le cas jusqu’ici, les critères pris en compte dans ce cadre n’ayant principalement qu’un impact indirect et décalé dans le temps. Par exemple, une entreprise qui investit dans la formation de ses salariés aura d’abord des coûts supplémentaires qui, espérons-le, se transformeront à terme en un meilleur savoir-faire et ainsi un meilleur développement. Mais cela peut prendre plusieurs années et l’effet sur la santé économique de l’entreprise est alors très indirect. La conclusion à tirer de ces études est qu’un fonds ISR n’apporte pas plus qu’il ne retire de performance financière. Sa performance spécifique réside ailleurs, du côté environnemental et social. Reste un vrai manque de visibilité sur l’impact réel de ces fonds. Si une vingtaine de fonds ISR proposés en France est aujourd’hui associée à des indicateurs de performance très concrets, comme les émissions de gaz à effet de serre ou l’évolution de l’emploi, la qualité des données et les méthodologies employées diffèrent trop pour permettre quelque comparaison. Tout au plus peut-on constater que tel fonds investit dans des entreprises qui, en moyenne, émettent un peu moins de CO₂ que l’indice CAC40.

Faute d’avoir démontré son influence sur les entreprises peu vertueuses, l’ISR peut contribuer à une gestion financière plus transparente.

En l’absence d’indicateurs d’impact clairs et de standard avéré, la labellisation des fonds par un tiers peut jouer un rôle d’accompagnement non négligeable. Encore faut-il que le label soit suffisamment crédible : décerné par un organisme indépendant, sélectif, et non un système d’auto-labellisation automatique. L’exercice a été lancé en 2009 par le centre de recherche de Novethic. Avec pour première exigence la rigueur de l’analyse ESG et la transparence la plus complète sur la destination de l’épargne, le label ISR Novethic s’est établi comme une référence en France et a été accepté par la plupart des gérants ISR. À partir de 2012, ses exigences ont été renforcées pour encourager l’amélioration des produits ISR vers des pratiques réellement différenciées des investissements classiques.

On peut également chercher l’impact de l’ISR du côté des entreprises, mais, là encore, il demeure difficile à démontrer. Certes, celles-ci n’ont pas développé leur communication environnementale et sociale, depuis une décennie, par pure philanthropie. Certes, l’évolution du pilotage « développement durable » est signe que ces questions ne sont plus traitées à la légère. De là à les amener à changer leurs pratiques ?

Après quinze ans de développement rapide, l’ISR n’a encore démontré ni sa capacité à flécher une partie de l’épargne vers des entreprises réellement responsables, ni son influence sur les entreprises peu vertueuses. Seuls de vrais changements dans la gestion des actifs permettront aux établissements financiers de regagner la confiance du public, ébranlée depuis la crise. Pourtant, l’ISR peut contribuer à une gestion financière plus transparente. Sur cette voie, le chemin parcouru est loin d’être négligeable : il y a quinze ans, aucune donnée ESG exploitable sur les entreprises n’existait, nul ou presque ne pensait à utiliser ses droits d’actionnaire pour questionner les risques que représentent le changement climatique, l’optimisation fiscale ou les chaînes d’approvisionnement aux conditions sociales scandaleuses. Aujourd’hui, demander : « Où est placé mon argent ? », « Finance-t-il des entreprises responsables ? », « À quel modèle de développement contribue-t-il ? » n’est plus fantaisiste et l’ISR y est résolument pour quelque chose.