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Dossier : Vers une finance au service de la société ?

L’épargne peut-elle échapper à la finance stérile ?


Les « Trente Euphoriques » (des années 1970 à 2007) ont incité l’épargnant à se désintéresser de l’usage de son argent. Forte de promesses de rendements élevés, l’intermédiation financière a explosé. Aujourd’hui échaudés par la crise, les épargnants sont-ils prêts à assumer le coût d’une gestion plus ciblée de leur épargne ?

« Épargne » et « finance ». Deux termes que l’on pourrait prendre, à tort, pour synonymes. Il n’en est rien. L’épargne désigne à la fois ce que « l’on met de côté » en le prélevant sur le revenu courant en vue d’une utilisation future (un flux) et l’ensemble de ce qui a été ainsi accumulé par le passé (le résultat d’une accumulation). Les économistes ne retiennent que la première acception. Il en va autrement des métiers de la finance qui considèrent avant tout la dimension de patrimoine, de « richesse » accumulée.

Dans une perspective macro-économique, le flux d’épargne est vital puisqu’il finance les nouveaux investissements. Ainsi, la non-consommation contribuerait à poser les bases de la prospérité et des revenus futurs. Dans la réalité, les correspondances sont moins automatiques. En effet, entre les décisions de non-consommation de chacun d’entre nous et l’investissement tel que mesuré par la comptabilité nationale, il y nombre de niveaux d’intermédiation qui sont autant de possibilités pour faire dévier l’épargne de l’investissement productif. La question est de savoir dans quelles circonstances l’épargne trouve directement le chemin de l’investissement, et dans quelles circonstances elle est captée par la finance.

De prime abord, la réponse semble simple : à chaque fois que l’épargnant constitue lui-même en direct des capacités productives (entreprises ou immeubles), il évite le circuit financier et tout danger de capture. À l’évidence, l’épargnant qui construit sa maison, brique après brique, dès qu’il peut rogner sur la consommation courante, ou qui alimente goutte-à-goutte le fonds de commerce de son entreprise, est assez rare. Aussi la finance constitue-t-elle une plateforme d’intermédiation quasiment incontournable qui peut acheminer le flux d’épargne vers les diverses cibles d’investissement productif ou bien « capter » l’épargne pour la canaliser vers des placements sans rapport direct avec l’investissement productif. L’épargne ainsi « piégée » perd sa capacité de financer l’investissement. La question : « L’épargne peut-elle échapper à la finance stérile ? » prend ainsi son sens et invite à distinguer, conceptuellement du moins, les éléments constitutifs de la finance servante et productive de ceux qui débouchent sur une finance trompeuse.

Les déterminants de l’épargne

La non-consommation d’un revenu disponible s’explique de deux manières. Dans la majorité des cas, il s’agit d’une privation justifiée par l’importance d’un objectif futur. Encore faut-il distinguer ici l’épargne et la privation volontaire de l’épargne forcée qui découle des exigences légales ou des engagements contractuels à long terme, comme la cotisation à des fonds de pension ou à des assurances vie. Dans des cas plus rares, mais très significatifs en termes de volumes, la non-consommation résulte du trop-plein, de l’impossibilité de consommer tout le revenu. À l’évidence, il y a peu de points communs entre les fortunes colossales de dynasties industrielles gérées par des officines dédiées, souvent sur plusieurs générations, et le quidam qui, à force de privations quotidiennes, constitue un patrimoine familial. Dans le premier cas, le moment où l’épargne devra être utilisée à d’autres fins est à la fois flou et très distant ; dans le second, il est prévisible (nouvelle voiture, vacances, vieillesse).

Le patrimoine des ménages, tel que statistiquement mesuré, est constitué de trois composantes principales : le logement, les fonds de commerce en cours d’exploitation par la famille ou les proches et l’épargne financière (détention d’actifs financiers). Si les deux premières ont une contrepartie directe, avec parfois une dimension financière transitoire (crédits), la troisième est uniquement financière. Chaque composante est susceptible de recueillir le flux d’épargne et de s’accroître en conséquence. Hormis pour l’épargne forcée, exclusivement financière, les épargnants sont donc à la croisée des chemins, entre acquisition d’actifs et formes directes d’épargne – logement, constitution du patrimoine d’entreprise par la non distribution de bénéfices, mise à disposition de liquidités à des proches pour un développement immobilier ou d’entreprise.

Pourquoi opter pour telle ou telle modalité ? Au moins quatre considérations, propres à chaque épargnant et susceptibles de variations, vont interagir. Premièrement : la nécessité, ou plus exactement, les choix existentiels. Certaines décisions s’imposent, relevant de l’évidence ou d’aspirations fondamentales. Elles se prennent alors sans envisager les alternatives financières. De telles décisions ont des conséquences structurantes et détermineront le mode d’épargne du ménage à moyen terme. Il en va ainsi de l’achat d’un logement (non spéculatif) ou du lancement d’une activité économique indépendante. L’épargne s’engouffre directement dans le réel, sans intermédiation financière. La capacité d’épargne sera réduite d’autant.

Deuxièmement : la rentabilité relative de l’épargne financière et non-financière. À l’aide de calculs plus ou moins sophistiqués, certains ménages sont tentés de choisir la démarche la plus prometteuse, assortie d’un horizon temporel. Ils comparent les prévisions des prix immobiliers et des loyers avec celles des cours boursiers pour choisir la variante la plus intéressante, entre achat du logement et épargne financière. Le traitement fiscal des diverses options joue un rôle important dans de tels calculs.

Troisièmement : le risque ou le degré de confiance lié aux diverses options. Chacune implique le recours à des intermédiations ; chacune est exposée à des risques et requiert un niveau de confiance. Le problème avec la confiance (comme avec la notion de risque) tient à son irréductible hétérogénéité. Il peut ainsi s’agir de la confiance dans son emploi pour payer le crédit, dans son idée et sa capacité de travail pour développer son entreprise, dans les prévisions boursières, dans les intermédiaires chargés de la gestion de l’épargne financière, dans le système fiscal et réglementaire, etc. Plus on s’éloigne du concret et du maîtrisable, plus les relais de confiance deviennent abstraits, tout comme les risques qui leur sont liés.

Quatrièmement : l’épargnant qui passe par le canal financier peut vouloir choisir à quoi « servira » son épargne. Cette interrogation fait intervenir les valeurs de l’épargnant et sa tolérance à l’abstraction. Certains cherchent à connaître le visage de l’autre, quand d’autres se satisfont de comptes rendus quantitatifs. Quels risques supplémentaires, quelles réductions de rendement l’épargnant est-il prêt à accepter ? Est-il capable d’accepter que ses valeurs et convictions lui coûtent ?

Durant les « Trente Euphoriques », le rendement est devenu la variable déterminante dans les choix d’épargne.

Les décennies qui ont suivi les Trente Glorieuses sont parfois appelées les « Trente Euphoriques »1. Entre le milieu des années 1970 et les premiers signes de la crise en 2007, le monde vivait sous le charme des promesses des alchimistes de la finance. L’euphorie a atteint les ménages, qui ont confié une part croissante de leur épargne aux instruments « de marché ». Le rendement est devenu la variable déterminante dans le choix des vecteurs d’épargne, pour au moins quatre raisons : les changements législatifs ont mis à la portée de tous des instruments de placement, plus risqués, mais aux perspectives de rendement plus intéressantes ; les États (dont la France), ayant renoncé à financer leurs déficits auprès de leur banque centrale, se sont tournés vers le marché en émettant des volumes sans précédent d’obligations à des conditions intéressantes ; la part de l’épargne forcée, en augmentation, est en grande partie investie dans des instruments de marché ; le niveau des performances boursières est nettement supérieur aux taux pratiqués par les banques. Mais la stabilité de ces bonnes performances a occulté le risque. Abreuvées par les bonnes nouvelles boursières, les populations se sont habituées à l’idée que les rendements de l’épargne financière soient, dans le long terme, supérieurs à la croissance.

Or il s’agit là d’une prophétie fortement auto-réalisatrice : la conséquence mécanique de l’afflux d’épargne vers les marchés – notamment boursiers et immobiliers – a été l’augmentation des cours et des prix de l’immobilier, laquelle a bénéficié aux détenteurs successifs, aux intermédiaires et au fisc. Mais cette augmentation a seulement eu une contrepartie réelle très partielle. Car la nature de la finance de marché à subrepticement changé.

Du commerce des promesses au casino

Le futur est la matière première de toute activité financière. Pierre-Noël Giraud parle du « commerce des promesses2 ». Le fait que la notion de promesse soit utilisée pour saisir la nature de la finance évoque, qu’on le veuille ou non, la Promesse que Dieu fait au peuple élu à travers les Écritures de le guider vers la vie éternelle. Mais si la Promesse annihile le carcan du temps, les promesses qui font l’objet du commerce financier sont, au contraire, inscrites dans des temporalités très précises. Pour faire de la finance, il faut des faiseurs de promesses, mais aussi des personnes qui les prennent pour argent comptant, en s’en portant acquéreurs. Aussi longtemps que le financement sert à l’investissement productif, le lien entre la finance et l’économie réelle est maintenu.

Or, désormais, les marchés financiers sont moins des lieux où se nouent de nouvelles promesses de financement que des places de transactions portant sur des promesses déjà existantes. En effet, moins de 3 % de l’ensemble des transactions boursières portent sur des levées de fonds par les entreprises (entrées en bourse ou augmentations de capital) ; le reste porte sur le commerce « d’occasions ». Mais s’agit-il encore d’un « commerce des promesses » ? Faire commerce implique, d’une part, que les promesses deviennent transmissibles et donc que les parties à une même promesse changent dans le temps ; d’autre part, que leur valeur soit évaluée au jour le jour par des marchés sans visage. Les promesses financières contemporaines sont dénuées de la dimension relationnelle qu’avaient pu avoir le crédit traditionnel ou l’action nominative. Les actifs financiers sont des titres largement anonymes. Au cours des dernières décennies, la détention d’une promesse financière est devenue une question d’opportunité et de prix. Elle est devenue pari.

Au cours des dernières décennies, la détention d’une promesse financière est devenue une question d’opportunité et de prix. Elle est devenue pari.

Ce développement est le fait d’une multiplication des couches d’intermédiation entre l’émetteur ultime de la promesse et son partenaire. Les identités respectives, devenues transitoires, moins faciles à discerner, se sont voilées. Trois exemples illustrent cette évolution.

Durant les vingt dernières années, la vitesse de rotation des actions des entreprises cotées a fortement augmenté : leur durée de détention moyenne est passée de deux ans à quelques semaines. Cette accélération a nui à la connaissance par les actionnaires des entreprises dans lesquelles ils détiennent des parts et qu’ils sont censés co-gouverner. En parallèle, les entreprises sont devenues des réalités moins stables dans le temps. La réorganisation, les changements de stratégies et de modèles d’affaires quasi permanents les ont rendues peu lisibles pour les actionnaires. Si l’acquisition d’une action pouvait relever, il y a quelques décennies, de la confiance dans un produit, dans une équipe ou une culture d’entreprise, aujourd’hui, elle relève plus d’un pari sur la performance du titre dans les semaines ou les mois à venir. Le créancier, comme l’actionnaire, sont devenus nomades.

Le deuxième exemple vient renforcer le premier. Une part croissante des actions cotées est détenue par des fonds de placement, des fonds de pension, voire des fonds de fonds. Ces structures forment des écrans supplémentaires entre le détenteur ultime de capitaux et l’entreprise dont il est, souvent à son insu, actionnaire. Ce sont les gestionnaires du fonds qui sont en contact avec l’épargnant. Ce dernier se fie à l’intermédiaire, qui fait des paris pour son client. Là encore, le pari anonyme s’est substitué à la promesse.

Troisième exemple, celui des swaps3. Cette pratique, largement répandue dans les crédits entre méga-acteurs de l’économie mondiale et lors de certaines émissions obligataires4, revient à une substitution de débiteurs dans le dos du prêteur. Ainsi, un débiteur à la réputation reconnue lève des capitaux auprès de ses banques ou sur les marchés, non pas pour les utiliser lui-même, mais pour les prêter à son tour, en toute discrétion, moyennant commission, à un tiers moins bien noté (les subprimes en sont un exemple). L’emprunteur, en l’occurrence pour compte d’autrui, fait commerce de sa bonne réputation, mais le prêteur ignore (ou fait comme si) que la promesse à laquelle il a donné crédit n’est pas celle que l’on croit.

Dans ces trois exemples, aussi bien pour le détenteur de capitaux que pour leur utilisateur ultime, l’autre « bout » de la promesse se perd dans un amoncellement d’intermédiations hautement volatiles. La promesse perd les traits d’un engagement impliquant une obligation morale de solidarité ou de fidélité. Vidée de son sens, elle devient un simple contrat que l’on choisit d’honorer, de vendre ou de liquider en fonction des circonstances et des probabilités. Quand la promesse s’étiole, le commerce change de nature : au commerce des promesses succède le carrousel des paris.

Le parieur n’a pas d’emprise sur l’issue du pari : c’est un spectateur qui s’en remet aux informations pour ajuster ses positions. Au contraire, le partenaire lié par une promesse ne revient pas sans raisons sur la parole échangée et attend le terme du contrat. Le parieur n’apporte aucune valeur ajoutée à la promesse. Autant la promesse a une dimension de fécondité, autant le pari – même potentiellement rentable – est stérile par construction. Le charme de la finance stérile passe par son attrait sans contrepartie réelle.

Ce glissement permet de comprendre l’accélération et l’explosion phénoménale du nombre des transactions financières. La valeur des paris évolue de seconde en seconde, incitant les parieurs à ajuster toujours plus vite leurs positions. La course poursuite s’accélère sans cesse : le trading à haute fréquence conduit par des algorithmes, avec des temps de réaction exprimés en millisecondes, en est la meilleure illustration.

L’accélération progressive de l’activité financière a alimenté une double illusion : celle de la permanence de la liquidité ; celle d’une maîtrise parfaite des risques. Mais après avoir été acceptée comme une vérité, celle-ci a volé en éclats sous les coups de butoir de la crise. Dès l’été 2007, le monde a découvert que la liquidité avait disparu de certains marchés et qu’il était impossible de se défaire de certains papiers-valeurs à des prix acceptables. Seconde découverte : la crise a mis à nu les simplifications outrancières sur lesquelles les mesures des risques avaient été construites. Elles sont devenues prisonnières d’un monde qui s’effondrait.

Le prix des convictions

Cette évolution est-elle irréversible ? La crise a montré que la finance de marché échappe, par sa complexité même, à une compréhension d’ensemble. Elle a mis en lumière les multiples couches d’intermédiation, très juteuses pour les intermédiaires mais très coûteuses pour les fournisseurs comme pour les utilisateurs de capitaux. Finalement, la crise a montré à quel point la culture de la spéculation (l’attitude du parieur) est prédatrice de la culture de la promesse (l’attitude du partenaire co-responsable du succès) et à quel point ce glissement affecte l’économie réelle. Ces leçons, couplées à des taux d’intérêt proches de zéro, rappellent aux épargnants deux vérités. Il n’y a aucune raison macro-économique pour que les rendements financiers soient systématiquement supérieurs aux taux d’intérêt et aux taux de croissance : la productivité des entreprises cotées n’est pas systématiquement supérieure à celle du reste de l’économie5. Et avant de récolter, il faut avoir semé et labouré. Cela est vrai en agriculture comme en financement des investissements productifs.

Après trente ans d’euphorie, le retour au réel n’est pas chose aisée. L’épargnant, effrayé, désabusé par la légèreté de certains intermédiaires, qui veut faire de l’épargne financière autrement, doit être prêt à revoir ses attentes, en matière de risque comme de rendement. L’épargnant, l’assurance vie et la caisse de pension, s’ils choisissent de « donner du sens » à leur épargne, devront admettre que cela entraîne un coût d’information et de contrôle, donc un rendement moins élevé à niveau de risque constant. « Donner du sens » peut avoir deux significations qui ne coexistent pas toujours, selon que l’on fait primer la quête de fertilité économique (l’impact réel de l’investissement) ou la nature de l’activité visée.

Encore marginales, de nouvelles attitudes semblent se dessiner, annonçant peut-être le retour d’une partie de l’épargne vers une finance plus féconde. Pour l’épargne qui ne peut prendre de risque de perte, ce retour passe par le choix de banques ou de caisses d’épargne qui s’engagent à financer, pour une part substantielle de leurs bilans, les entreprises (de la région) ou la construction. Certaines banques « éthiques » ou « alternatives » font de la traçabilité de leurs engagements financiers un point d’honneur. Pour l’épargnant, ces institutions, dotées de moins de succursales, de guichets ou de services, peuvent être moins pratiques. C’est le prix à payer pour le sens donné à son épargne.

Une épargne plus abondante ou disponible à plus long terme aura un choix plus vaste : le financement direct (prise de participation de projets), moins liquide et plus risqué, mais avec la possibilité d’une relation de confiance ou partenariale ; les véhicules collectifs – fonds de capital risque ou de capital-investissement (private equity) – qui conjuguent diversement liquidité, contrôle (définition de l’univers d’investissement), participation active à la gouvernance, voire à la marche des affaires, et fidélité à l’acteur financé en cas de coups durs. En général, l’impact et l’engagement des parties supposent une moindre liquidité.

La plupart des promoteurs de la « finance durable » privilégient la nature de l’activité à la fécondité directe de l’épargne. C’est la sélection des activités et entreprises sur lesquelles l’épargne est placée qui donne du sens. La démarche, qui offre une grande liquidité, s’inscrit pleinement dans la logique de la finance de marché. Elle apaise la conscience de l’épargnant en se proposant d’agir sur le comportement des entreprises, mais elle implique des coûts supplémentaires de gestion et de sélection.

Les diverses formes de « finance solidaire »6 conjuguent recherche de fertilité et sélection d’activités sociales, solidaires ou écologiques. Cette double contrainte rend la démarche risquée, mais potentiellement très effective. Ces tentatives multiformes suffiront-elles à (re)mettre l’épargne au service de l’économie et de la société ? S’il est trop tôt pour le dire, il n’est jamais trop tard pour l’espérer.



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1 Paul H. Dembinski, Finance servante ou finance trompeuse, Parole et Silence, 2008 [téléchargeable sur www.obsfin.ch].

2 Pierre-Noël Giraud, Le commerce des promesses. Petit traité de la finance moderne, Seuil, 2009 [2000].

3 François-Marie Monnet, « La personne de l’autre dans le marché financier » in P. Dembinski (dir.), Pratiques financières, regards chrétiens, Desclée de Brouwer, 2009, pp. 205-238.

4 En particulier les CDO, « Collateralized Debt Obligations » (obligations adossées à des actifs) : il s’agit d’une classe de véhicules spécialisés (produits structurés) utilisés pour la titrisation des crédits aux particuliers – notamment hypothécaires – qui permettait aux institutions de crédit de céder leurs engagements. L’acheteur d’une telle obligation, souvent rehaussée par une compagnie s’assurance, n’avait pas pleine conscience qu’en dernière analyse il refinançait des crédits hypothécaires des particuliers à l’autre bout de la planète. La crise a mis à nu l’étendu de ces malentendus sur la personne du débiteur et du créancier ultime.

5 Les travaux de Thomas Piketty ont montré les conséquences en termes d’inégalités de fortune et de revenu d’une telle situation et sa tendance à l’auto-accélération. Il n’en demeure pas moins qu’en termes économiques – et non financiers – l’écart entre rendement financier et croissance (réelle) est sans fondements, du moins sans fondements durables.

6 Voir le « Rapport d’activité 2013 » de Finansol [disponible sur www.finansol.org].


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