Il est trop tôt pour dresser le bilan du krach boursier auquel nous assistons depuis la mi-septembre, d’autant que ce serait faire l’hypothèse que la « crise est finie », alors qu’elle commence seulement. Essayons simplement de contribuer au débat autour de l’éventuelle nécessité de réguler à nouveau les marchés financiers internationaux.

Que se passe-t-il ?

La logique de la crise initiale des subprimes amorcée durant l’été 2007 est identique à celle qui a provoqué le krach de 1929 : des institutions bancaires avaient alors encouragé des petits actionnaires à s’endetter pour acheter des actions, croyant qu’ils n’auraient jamais à rembourser leur emprunt mais pourraient profiter de la hausse (indéfinie…) des cours boursiers. En 1929 comme en 2007, des acheteurs surendettés font faillite ou bien contractent de nouveaux emprunts, encore plus déraisonnables, en vue d’assurer leur survie. En 2007, c’est via la titrisation que la crise pourtant « régionale » de l’immobilier américain dégénère très vite en une crise financière mondiale. Comment en est-on venu à l’idée étrange de prendre les dettes des ménages pauvres comme sous-jacents de titres financiers ? Parce que les taux d’intérêt exigés auprès de ces particuliers surendettés étaient prohibitifs : les perspectives de gains issus de tels emprunts étaient donc formellement gigantesques, à la condition que le ménage endetté ne fît jamais faillite.

A priori, ce risque a été évalué au moyen de procédés statistiques plus ou moins fiables. La marge d’erreur dans l’évaluation du « risque de crédit » (c’est-à-dire de faillite du sous-jacent) est considérable ; en particulier, la corrélation entre risques de crédit est quasiment impossible à estimer sans disposer d’un historique de faillites assez étendu. En période « faste », il y a heureusement trop peu de faillites pour que l’on obtienne des statistiques pertinentes ; les « corrélations de risque de crédit » ont donc été évaluées par la quasi-totalité des opérateurs de marché de manière fantaisiste. Or elles sont la variable cruciale qui mesure « l’effet domino ». De sorte que, lors des premiers dépôts de bilan il y a un an, personne n’était capable d’évaluer l’impact de la secousse. En outre, non contentes de vendre des titres dont les sous-jacents comportaient des risques impossibles à évaluer, de nombreuses banques ont sciemment « noyé » ces titres « toxiques » dans des portefeuilles complexes vendus à d’autres banques et d’autres investisseurs qui n’ont pas pris le temps (souvent parce qu’ils n’en avaient pas la compétence) d’analyser leurs portefeuilles. Pourquoi ces dissimulations et ces négligences ? Parce que les perspectives de profit induites par les taux d’intérêt exorbitants exigés auprès des ménages surendettés permettraient d’accroître comme par enchantement le rendement de portefeuilles dont, entre-temps, on avait négligé de mesurer le risque systémique.

Les faillites en chaîne de l’automne 2007 ont réduit à néant la valeur d’une partie de ces portefeuilles. Là-dessus, les normes comptables IFRS qui obligent désormais les banques à inscrire dans leur bilan la valeur courante de marché de leurs portefeuilles ont induit une réévaluation à la baisse de la valeur comptable des banques : en quelques semaines, les institutions réputées les plus « solides » ont vu chuter l’évaluation de leur propre risque de crédit (leur rating). L’effet domino était lancé : la baisse de la confiance qu’on accorde aux banques provoque une révision à la baisse de tous les produits qu’elles ont elles-mêmes vendus, laquelle se répand dans les bilans de toutes les autres banques, etc. La vitesse de diffusion du phénomène est favorisée par le fait que les marchés découvrent alors ( grosso modo au printemps 2008) que les agences de rating chargées de noter la fiabilité des institutions concernées ont très largement surévalué la confiance que l’on pouvait leur attribuer. La manne était trop fascinante ! Pourquoi s’embarrasser de scrupules sur des risques que personne ne sait vraiment évaluer ? Inversement, une fois le processus de défiance amorcé, la suspicion se porte indéfiniment sur tous les acteurs du marché puisque plus personne ne sait si l’on peut encore faire confiance au rating de chacun.

L’élément nouveau qui survient fin septembre 2008, c’est la faillite de Lehman Brothers. Alors que les pouvoirs publics américains décident de « sauver » AIG et Fannie & Freddie, perpétuant le sentiment d’impunité qui règne sur les marchés financiers depuis de nombreuses années, la disparition de Lehman (peut-être favorisée par une vieille rivalité avec sa concurrente JPMorgan) provoque un vent de panique. N’était-ce pas l’une des quatre plus grosses banques du monde, jouissant de cent cinquante ans de prospérité, et dont la liquidation judiciaire prendra dix ans ? Soudain, tout le monde prend conscience du fait que, si Lehman peut tomber, plus personne n’est à l’abri. L’affolement provoque alors une dégringolade répétée des cours qui amplifie l’effet domino : les cours diminuant, les bilans des banques virent au rouge les uns après les autres, etc. Du coup, l’ensemble du système bancaire islandais [1] fait faillite : l’État islandais est contraint de le nationaliser entièrement et, après avoir essuyé le refus de l’Union de lui venir en aide, de se placer implicitement sous la « tutelle » russe (dont les ressources liées au pétrole et au gaz financent une politique extérieure soucieuse de marquer des points dans le contrôle de l’Arctique). De même, Londres prend une participation dans les huit banques les plus importantes du Royaume.

La panique s’auto-entretient outre-atlantique parce que les banques détiennent encore plusieurs centaines de milliards de dollars de titres « pourris » que le plan Paulson mettra plusieurs mois à nettoyer. Elles n’ont bien sûr pas intérêt à le faire savoir, car cela précipiterait la chute de leur cours, accélérant leur propre faillite. En Europe, hormis UBS, les banques sont moins exposées aux subprimes mais souffrent de la puissance de l’effet domino : le jeu de poker menteur des banques américaines, les dépréciations de capital en cascade induites par la fin de Lehman et la chute des cours provoquent l’assèchement des marchés : plus aucun institut ne prête à personne dans la mesure où plus aucune signature n’est fiable. Cette illiquidité paralyse le refinancement des banques européennes. Pour couronner le tout, de nouvelles échéances de remboursement des emprunts hypothécaires vont arriver dans les semaines qui viennent, de sorte que de nouvelles vagues de faillite sont à prévoir. Enfin, le problème ne concerne pas seulement les crédits hypothécaires mais l’ensemble des crédits à la consommation consentis dans des conditions défiant le bon sens à des ménages pauvres aux États-Unis, en Grande-Bretagne ou en Espagne [2].

Quelle régulation ?

L’origine fondamentale de la crise peut se schématiser ainsi : certains marchés ont provoqué une bulle spéculative (une hausse des cours sans rapport avec les fondamentaux réels de l’économie) et beaucoup d’investisseurs financiers ont feint de pouvoir assimiler cette bulle à une opportunité d’arbitrage, c’est-à-dire une situation où il est possible de faire des profits sans risque (ou en courant des risques sans commune mesure avec les perspectives de gains). Or, on le sait, en réalité, des marchés financiers relativement liquides comportent (en temps normal) des occasions d’arbitrage de faible ampleur et de courte durée. Il y a donc bien eu là un aveuglement irresponsable de la part d’investisseurs informés. Cet aveuglement s’enracine dans l’autisme idéologique de certains (qui prétendent qu’un marché financier « normal » ne peut pas produire de bulle spéculative) et, surtout, dans la pression considérable exercée sur les opérateurs de marchés par le « dogme » du rendement sur action à 15 % (enseigné aujourd’hui dans toutes les écoles de commerce). Lorsque les Pib des économies occidentales augmentent rarement de plus de 3 % par an, on comprend que, pour parvenir à de telles performances, il faille courir des risques démesurés, en espérant que les « bombes à retardement » que l’on inscrit dans des produits financiers de plus en plus sophistiqués (et donc opaques) n’éclateront pas avant qu’on n’ait changé de poste ou d’employeur. Certaines banques françaises ne promettaient-elles pas, fin 2007, un rendement sur action de 22 % ?

Se pose alors la question de la régulation des marchés. Les débats qui ont entouré l’adoption du plan Paulson aux États-Unis, tout comme les atermoiements des Européens devant l’urgence de légiférer ensemble (alors que, depuis les années 80, tous les pays occidentaux ont consciencieusement levé une à une les barrières qui réglementaient ces marchés) obligent à faire quelques rappels simples : les marchés, même liquides, ne sont pas en mesure d’allouer de manière efficace les ressources qui transitent par eux [3]. La dénégation pratiquée ouvertement par une minorité d’économistes, tout comme par certains responsables politiques, relève du mensonge. En particulier, les marchés financiers dérégulés n’ont aucun garde-fou contre les « taches solaires » (métaphore pour les bulles spéculatives) [4]. Autrement dit, tant que l’on ne se décidera pas à réguler les marchés, on s’exposera à d’autres bulles spéculatives. Et tant que l’on ne mettra pas en place des moyens d’enrayer la surenchère d’un actionnariat anonyme, susceptible d’exiger des rendements irréalistes aux entreprises, on s’exposera à nouveau à la tentation de confondre la prochaine bulle avec une opportunité d’arbitrage de long terme.

À ce titre, le plan Paulson et le plan européen ne fournissent pas la « solution » au problème des subprimes – en témoigne le pessimisme persistant des marchés financiers malgré leur adoption. Le plan américain (1.000 milliards de dollars, davantage que le New-Deal de Roosevelt en dollars constants) consiste à autoriser l’État américain à racheter tous les titres « toxiques » détenus par les banques [5]. Il est donc foncièrement injuste puisque la source du problème n’est pas dans ces titres mais dans les emprunts contractés par des ménages pauvres. En rachetant ces titres, l’État joue le rôle d’un pompier qui, pour éteindre un incendie déclenché dans les caves, se contenterait d’arroser les étages supérieurs de l’immeuble. En outre, le « prix » auquel tous ces titres ont été rachetés est arbitraire pour la simple raison que, depuis plusieurs semaines, ils n’ont plus de prix de marché. Plus personne ne souhaite les acheter et la plupart d’entre eux ne sont plus cotés ou ont des prix fictifs. Quels critères rigoureux ont permis de fixer le coût du rachat ? Enfin, les concepteurs du plan ont assuré que, d’ici une dizaine d’années, l’État revendrait ces titres, de sorte que le coût de la facture ne pèserait pas sur les contribuables. Qui croit vraiment que, dans dix ans, tous les ménages surendettés auront réussi à payer leurs dettes ? Dans la mesure où rien, ou presque, n’est mis en place pour éteindre le feu dans la cave, celui-ci n’a aucune raison de ne pas se répandre. De sorte que le scénario le plus vraisemblable est que, dans dix ans, la majorité de ces titres ne vaudra plus rien. La facture devra donc bien être payée in fine par les contribuables… Cela veut-il dire qu’il ne fallait pas de plan Paulson ? Malheureusement non parce que son enjeu n’est pas d’apporter une « solution » mais de « rassurer les marchés » en les débarrassant définitivement de tous leurs titres « pourris ». Mieux valait un très mauvais plan qu’aucun plan.

Le plan européen, heureusement, est tout autre. Pour l’essentiel, il consiste en une garantie de la liquidité des marchés interbancaires assurée par la BCE, la Banque Nationale Suisse et celle d’Angleterre. Cette garantie devrait rapidement permettre aux banques de retrouver de la solvabilité (en particulier face aux échéances de crédit du 31 décembre prochain, qui sont cruciales pour nombre d’entre elles) mais elle ne sauvera pas les hedge funds. La majorité d’entre eux devraient avoir disparu ou avoir été rachetés dans les mois à venir. L’autre pilier du plan européen, c’est l’entrée des États dans le capital des grandes banques en difficulté. Il est à espérer que ces nationalisations partielles ne se solderont pas, d’ici quelques années, par des re-privatisations qui, comme certaines de celles que nous avons connues en France, ont servi de « cadeaux » clientélistes de la part d’une partie de la classe politique française. Ces nationalisations sont une occasion unique d’engager un débat sur la manière dont les autorités publiques peuvent imposer aux banques des règles de comportement orientées vers le bien collectif.

Pourquoi ces garanties inouïes ne suffisent-elles pourtant pas, au jour où nous écrivons, à ramener la sérénité sur les marchés ? D’abord parce que la tempête financière est loin d’être achevée : l’effondrement des hedge funds aura des conséquences pour tous les acteurs financiers ; la récession économique va rendre très difficiles les remboursements d’emprunts contractés par les industriels ayant pratiqué, sur le conseil des banques, des restructurations à crédit au cours des trois ou quatre dernières années. Le paysage industriel et bancaire européen risque donc d’être profondément bouleversé dans les années à venir, ce qui crée beaucoup d’incertitude. En outre, l’impact réel de la crise financière est déjà d’une rare violence, et cela aussi effraie les marchés : en témoignent les difficultés de trésorerie auxquelles font face de multiples Pme françaises qui ne trouvent plus de prêteurs... Certes, ce sera aux États d’imposer à leurs banques qu’elles soutiennent à leur tour le tissu industriel européen mais cet apprentissage de la solidarité sera douloureux pour tout le monde et n’empêchera pas le chômage d’exploser dans les mois à venir. À l’heure actuelle, la crise devrait coûter au moins 15 % de Pib aux États-Unis (pertes qui s’étaleront, on l’espère, sur cinq ou six ans) ce qui n’est plus très loin, en valeurs relatives, de la moitié de l’amplitude du séisme de 1929. Au moins une banque américaine sur neuf devrait faire faillite d’ici 2015. En Europe, il est encore trop tôt pour se prononcer : les perspectives devraient être moins alarmistes mais le pire n’est pas toujours le moins probable.

Une chance pour l’Europe politique

Reste qu’une immense souffrance sociale va résulter, dans les années à venir, de la hausse du chômage et de la diminution des crédits aux services publics rendue nécessaire par le remboursement des dettes publiques phénoménales contractées par les États pour sauver le système bancaire. D’une part, l’objectif de réduction des déficits est repoussé à plus tard, et c’est bien légitime. De l’autre, en matière de lutte contre l’exclusion, en revanche, le RSA paraît presque dérisoire au regard de ce qui attend désormais les plus fragiles de la société française. Cette crise, néanmoins, est peut-être une chance. En effet, le désordre dans lequel chacun des membres de l’UE tente de rassurer ses propres épargnants rend patente la crise de souveraineté dont souffrent les États. Comment pourront-ils éponger en ordre dispersé les pertes de certaines banques dont le chiffre d’affaires est parfois supérieur au Pib national ? Il n’y a sans doute pas de véritable solution durable sans concertation européenne. La mise en œuvre effective du plan européen constitue un test majeur pour la coordination politique des pays de l’Union. Elle exigerait, pour être efficace, l’équivalent du tandem Bernanke (président de la Réserve fédérale)/Paulson (secrétaire au Trésor américain), à savoir un rapprochement entre la BCE et l’Ecofin, le conseil des ministres des Finances européens, eux-mêmes mandatés par un sommet de chefs d’État disposant de la légitimité démocratique nécessaire à une telle décision. À terme, cela remettrait en cause l’indépendance de la BCE.

Par-delà un tel « plan de sauvetage », la mobilisation de l’opinion publique pourrait inciter les politiques de droite comme de gauche à accepter enfin de réfléchir à la réglementation des marchés financiers :

- imposer des normes de crédit responsable (en particulier en Espagne et en Grande-Bretagne) et rendre beaucoup plus sévères les règles prudentielles auxquelles les banques d’investissement et les hedge funds sont soumis dans leurs activités de prêt (aujourd’hui ils peuvent prêter jusqu’à 40 fois ce qu’ils détiennent) ;

- réformer les normes comptables IFRS récemment adoptées dans le souci de calquer la comptabilité européenne sur celle des États-Unis (cela suppose de renoncer au mythe selon lequel les prix de marchés financiers seraient immunisés contre les bulles, i.e. transmettraient fidèlement la « vérité » de la valeur d’une entreprise) ;

- réformer les modes de rémunération des opérateurs de marchés et de leur hiérarchie (lesquels ne prennent en compte que les gains « espérés » d’une opération – jamais les pertes éventuelles –, cautionnant une témérité suicidaire, l’expérience le montre) ;

- promouvoir des modes de financement des entreprises indépendants des aléas des marchés financiers  et cloisonner en partie les marchés financiers de la zone euro (et de Grande-Bretagne ?) afin de les protéger contre le prochain krach (inévitable si les États-Unis se contentent du plan Paulson et n’adoptent pas quelques-unes des mesures citées) ;

- consentir à augmenter l’impôt sur les revenus élevés puisqu’il faudra bien qu’un jour quelqu’un « paie la note » (dans les années 1930, Roosevelt avait élevé le taux d’imposition des plus hauts revenus jusqu’à 70 %. Il est resté à ce niveau pendant 40 ans. L’économie américaine s’en est-elle portée si mal ?) ;

- afin de ne pas vider de son sens une politique fiscale courageuse et concertée, harmoniser les fiscalités des différents pays de la zone euro et obliger les « paradis fiscaux » à faire de même ; puis mettre en œuvre un contrôle des transactions financières internationales via les institutions spécialisées de clearing ; à la faveur de ce contrôle, introduire l’équivalent d’une taxe Tobin sur les transactions de très court terme (excellent moyen de freiner les bulles spéculatives) ;

- revenir sur l’indépendance de la BCE, qui n’a pas pu prévenir le désastre actuel et porte, de ce fait, une responsabilité sociale à l’égard de tous les citoyens membres de l’Union, alors que son statut lui permet d’échapper à toute sanction démocratique…

La mise en œuvre de ces initiatives prendra du temps et rencontrera, à n’en pas douter, des résistances. Surtout, elle obligera à reconsidérer l’ensemble de la logique économique qui sous-tend, depuis trente ans, le « décollage » de la sphère financière à l’égard des économies réelles sur les deux rives de l’Atlantique [6]. On souhaite que le sommet du G20, le 15 novembre, fasse des recommandations courageuses. Aux États, ensuite, de prendre leurs responsabilités. De la détermination politique des gouvernements européens à mettre en œuvre les initiatives suggérées plus haut, avec le soutien du G20 et de leur opinion publique dépend pourtant l’avenir de la prochaine décennie. À nous de saisir l’occasion offerte par la crise de dépasser le compromis de Maastricht (et du mini-traité) visant à réduire l’Union à un vaste marché décentralisé. Si nous n’osons pas élaborer les prémisses d’une souveraineté politique européenne à la faveur de l’application du Traité de Lisbonne l’an prochain, il est à craindre que, la récession venant, la détresse sociale des classes moyennes européennes ne les conduise à plébisciter des solutions politiques « autoritaires ». Compte tenu de la fragilité du sentiment démocratique en Europe, enregistrée par de nombreux observateurs depuis plusieurs années, ce risque n’est pas plus négligeable qu’il ne l’était à la fin des années 1920.

22 octobre 2008


1 / L’élite islandaise aisée avait cédé au mirage anglo-saxon et menait grand train, à crédit, depuis quelques années.
2 / Cf. « Cartes de crédit : le prochain krach ? », La Croix , 22 septembre 2008.
3 / J. Geanakoplos & H. Polemarchakis, « Existence, Regularity, and Constrained Suboptimality of competitive Allocations when the Asset Market is incomplete» in W. Heller, R. Starr, and D. Starrett (eds.), Essays in Honor of Kenneth Arrow, Vol. 3. Cambridge University Press, 1986, pp. 65-95.
4 / D. Cass, « Sunspots and incomplete financial markets: the general case, in the Mini-Symposium on “The Structure of Sunspot Equilibria in the Presence of Incomplete Financial Markets”», Economic Theory 2, 1992, 341-58.
5 / Les mesures destinées à limiter les revenus des dirigeants sont « cosmétiques » : il sera facile, malheureusement, de les détourner.
6 / Cf. l’article « Logique de la crise financière »


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