La régulation du système financier international est une question vitale. Opérateurs financiers, marché des produits dérivés, système des taux de changes sont concernés.

A Washington, le 15 novembre 2008, se tenait le sommet du G20, réunissant au chevet du système financier international les pays les plus puissants de la planète mais aussi des États du Sud (Chine, Inde, Afrique du Sud, Brésil, Argentine, Mexique). Une prochaine rencontre devrait se tenir à Londres, le 2 avril 2009. Dans un cas comme dans l’autre, il s’agit de sommets internationaux convoqués non par l’Onu mais, pour le premier, par le président sortant des États-Unis et le second par le G20 lui-même. Leur légitimité est donc discutable. La question posée en novembre, et qui sera de nouveau débattue en avril, est celle de la régulation du système financier international.

Question vitale pour nos sociétés ! Si les autorités politiques du G20 ne prennent pas rapidement des décisions courageuses, l’ensemble des économies du Nord (et avec elles la totalité de la planète) risque d’entrer dans une « Grande Dépression » comme celle des années 30 après le krach de 1929. Cela signifierait une contraction durable du Pib de la plupart des grands pays industrialisés (les États-Unis, en premier). Certes, un autre scénario, moins catastrophique, est envisageable, qui verrait la répétition, à l’échelle internationale, de la décennie d’atonie économique qu’a connue le Japon au cours des années 1990, suite à l’éclatement de sa propre bulle immobilière. Marasme ou récession sont à prévoir pour dix ans, voire davantage si de nouvelles structures de régulation et de gouvernance ne sont pas mises en place. Sans oublier que, si le système bancaire devait continuer de fonctionner comme il l’a fait depuis vingt ans, nous sommes assurés de voir les banques, sitôt leur bilan « nettoyé » (grâce aux subventions accordées par les contribuables), s’employer à alimenter une nouvelle bulle spéculative, qui sur les matières premières, qui sur l’énergie ou les dettes publiques…

Tentons d’indiquer schématiquement à quoi pourraient ressembler les structures à mettre en place [1]. Celles-ci, entre autres, pourraient toucher le mode de rémunération des opérateurs financiers, l’encadrement des dérivés, le statut des principales banques d’affaires et le système de taux de change flexibles.

Réformer les bonus

À court terme, le mode de rémunération des opérateurs financiers est certainement à revoir. La principale justification des bonus (parts de rémunération variables) octroyés aux opérateurs financiers (courtiers, traders et sales) est qu’ils permettent de récompenser leur « talent ». Entendre : leur efficacité à faire gagner de l’argent à leur employeur. Or, en décembre 2008, la banque Merrill Lynch a versé à ses cadres environ 5,4 millions d’euros de bonus après cinq trimestres consécutifs de pertes (de sorte que le résultat sur l’exercice annuel était négatif) et une chute de 70 % de la valeur de son action. Il fallait donc, pour que de tels bonus fussent justifiés, que l’argent que les uns ont fait gagner à leur banque (et pour lequel ils auraient été récompensés) ait été très largement dilapidé par les autres. Quel sens cela peut-il revêtir dans un secteur bancaire où le travail de chaque équipe (front office, middle, back, contrôle des risques, quants, etc.) est très étroitement dépendant de celui des autres ? De même, le fait d’avoir dû renoncer à leur statut de banque d’affaires (à cause de l’énormité de leurs pertes) n’a empêché ni Goldman Sachs ni Morgan Stanley de verser 10,4 millions de bonus. Et que dire des dirigeants de Lehman Brothers (en faillite depuis le 15 septembre 2008), qui ont touché le même bonus fin 2008 qu’en 2007 ? Il convient, à coup sûr, de rendre le système de rémunération variable des opérateurs financiers beaucoup plus fortement dépendant des performances globales de l’institution financière de rattachement que des performances individuelles de chaque salarié [2].

Encadrer les marchés d’actifs dérivés

Le total de la richesse produite chaque année par l’économie mondiale est d’environ 50 000 milliards d’euros. La valeur du stock des biens immobiliers à l’échelle de la planète est de l’ordre de 75 000 milliards. La valeur totale des obligations et actions, à l’échelle mondiale, s’élève à quelque 100 000 milliards. Et celle des actifs dérivés [3], en décembre 2007, atteignait le million de milliards d’euros. Même si l’on peut discuter ce dernier chiffre – reflète-il en partie des positions qui, en réalité, s’annulent mutuellement ? –, même s’il est deux fois surévalué, il demeure encore deux fois supérieur au montant de la richesse marchande mondiale disponible ! Une immense partie de l’activité des dérivés ne sert donc qu’à alimenter la spéculation et non, comme on le prétend souvent, à fournir des instruments de protection contre les risques. Or décider d’interdire cette partie de l’activité des dérivés est beaucoup plus facile à dire qu’à mettre en œuvre. Comment demander à un établissement bancaire de prouver que telle position sur un marché de dérivés est entièrement liée à une stratégie de couverture et non purement spéculative ?

Différentes procédures sont actuellement discutées. Parmi elles, l’augmentation des marges de dépôt des intervenants sur les marchés réglementés (auprès des bourses « classiques ») serait certainement un moyen de freiner les mouvements de capitaux à visée strictement spéculative [4]. L’instauration d’une taxe de type Tobin également. Surtout, il conviendrait d’encadrer les marchés de dérivés, par exemple en leur imposant des chambres de compensation, autrement dit un intermédiaire qui centralise offres et demandes, vérifie le bon déroulement des opérations et impose des dépôts de garantie aux intervenants pour solder les impayés en cas de faillite de l’un d’eux. Certes, la création de telles chambres ne pouvant être immédiate et universelle, les dérivés les plus sensibles devraient être prioritaires : les dérivés de crédit, les dérivés sur les matières premières, les dérivés sur l’énergie et les dérivés sur les dettes souveraines. Ces derniers sont des actifs dont les sous-jacents sont constitués d’obligations émises par les États. On constate aujourd’hui le démarrage d’une bulle sur ces actifs et, surtout, des arbitrages entre les dettes souveraines de différents États ; les opérateurs financiers sont tentés de « parier » pour ou contre l’aptitude de tel ou tel État à payer ses dettes. Il est urgent d’arrêter de tels paris, qui mettent en danger les États eux-mêmes.

Ces réformes sont liées entre elles : impossible de freiner les opérations spéculatives sur un marché sans créer une instance de réglementation (comme il faudrait le faire sur les marchés de gré à gré) ; impossible d’obliger cette instance à se montrer plus « prudente » sans qu’elle soit elle-même soumise à une régulation des marchés sur laquelle les États auront repris la main (actuellement, les chambres de compensation sont des sociétés privées autonomes), etc. Ces réformes supposent donc une coordination internationale qui, aujourd’hui, fait largement défaut. Certes, le 10 octobre 2008, le Forum de stabilité financière (SFS) a présenté aux ministres des Finances du G7 et aux gouverneurs des Banques centrales un rapport contenant des pistes destinées à promouvoir la « résilience » des marchés, leur aptitude à résister à des chocs semblables à ceux qui les ont fait s’effondrer en 2008. Ces pistes tournent autour de la redéfinition des ratios prudentiels des banques, des systèmes de notations et de contrôles des risques. Bienvenues, elles posent toutes la même question à la communauté internationale : qui va consentir à les mettre en œuvre en premier ? Faute de coordination, le risque est immense que personne n’ose se jeter à l’eau, préférant attendre que le voisin se mouille, afin de vérifier qu’il ne se noie pas (et en profiter un peu pour lui mettre la tête sous l’eau avant soi-même de plonger). De ce point de vue, les pays du Nord pourraient prendre exemple sur l’Amérique latine. Des initiatives comme l’Alternative bolivarienne pour les Amériques (Alba), la Banque du Sud, la création par l’Alba et l’Équateur d’un fonds de stabilisation « Sucre » (Système unitaire de compensation régionale) ou l’idée d’une Banque de l’Opep proposée par Hugo Chavez témoignent de ce que ces pays, après avoir touché le fond (en partie à cause des Plans d’ajustement structurel dictés par le Fmi [5]) redécouvrent l’intérêt d’une coopération régionale renforcée. Nul doute que le salut de la zone euro passe aussi par là.

Un paysage financier en ruines

Le résultat de l’éclatement de la bulle immobilière puis financière est éloquent : 25 000 milliards d’euros ont disparu des marchés financiers en 2008, soit dix fois le Pib français. Du côté de l’économie réelle, 50 millions d’emplois devraient être détruits en 2009 (selon le Bit). La bourse de Reykjavik a perdu 94 % de sa valeur en 2008, celles de Moscou et de Bucarest 72 %, Shanghai 69 %, Athènes et Bombay 50 %, São Paulo 45 %, Johannesburg 40 %. Les cinq plus grandes banques d’affaires du monde ont disparu [6]. Quant au joyau de la banque d’investissement suisse UBS, il accuse 40 milliards d’euros de pertes… Autant dire que le métier de la banque d’investissement est sur le point de devenir marginal.

D’autres « poids lourds » du paysage financier des années 2000 devraient aussi s’effacer dans les mois qui viennent. C’est le cas de toute une série de hedge funds (fonds d’investissement qui ne sont pas soumis aux règles prudentielles des banques d’investissement « classiques ») et, tout particulièrement, de private equities et de LBO. De quoi s’agit-il ? Les private equities (littéralement : capital privé ou non coté) et les LBO ( Leverage Buy-Out) sont des fonds d’investissement qui collectent les capitaux des banques, des assurances, des fonds de pension et de quelques particuliers pour réaliser des opérations d’achat et de revente d’entreprises particulièrement lucratives. Le mécanisme peut être décrit ainsi : pour racheter une entreprise qui vaut 1 000 sur le marché, le fonds dispose, disons de 300 de capitaux propres, et emprunte 700 auprès des grandes banques d’affaires, en profitant des taux d’intérêt très faibles qui prévalaient au moins jusqu’en 2005. Pendant quelques années (de 2 à 5 en moyenne), le fonds, devenu propriétaire, réorganise l’entreprise, développe des activités, et paye les intérêts de sa propre dette grâce aux profits de l’entreprise. Puis, il la revend (souvent à un autre fonds) pour 2 000, faisant valoir que sa réorganisation a considérablement augmenté la valeur de l’entreprise [7]. Le rendement sur investissement en moins de cinq ans est de 330 % [8] ! Entre-temps, la réorganisation de la société s’est assez souvent traduite par des licenciements massifs, des délocalisations et une réorientation des investissements vers des profits à plus court terme. Certaines sociétés ont pu ainsi être sauvées de la faillite, mais, dans l’ensemble, l’efficacité économique des bouleversements opérés en quelques années par la reprise en main musclée de l’un de ces fonds peut laisser sceptique.

Au cours des années 2000, ce genre d’opérations a permis à différents fonds [9] de peser jusqu’à 1 100 milliards d’euros, d’acquérir 8 000 sociétés aux États-Unis en 2006, de prendre le contrôle d’un salarié américain sur quatre et d’un salarié français sur douze. Après avoir mis la main sur Picard Surgelés, Dim, Quick, Buffalo Grill, Les Pages Jaunes, Allociné ou Afflelou, leur puissance financière leur permettait, fin 2007, d’espérer s’attaquer aux entreprises du CAC 40.

Mais la tempête financière de 2008 laisse ces géants financiers dans une situation extrêmement précaire, liée à leur mode intrinsèque de fonctionnement. Car la principale « recette » de leurs profits résidait dans « l’effet de levier » ( leverage), c’est-à-dire dans leur aptitude à emprunter beaucoup et à rembourser rapidement leur dette tout en empochant un bénéfice substantiel. C’est le même processus que les institutions de crédit hypothécaire ont tenté de faire jouer pour inciter les ménages américains modestes à accepter des emprunts phénoménaux en vue de devenir propriétaires de leur maison. Et, pour les ménages comme pour les fonds, le même phénomène catastrophique s’est produit et va se poursuivre : si le marché immobilier baisse (au lieu d’augmenter chaque année de 15 % comme il l’a fait de 2001 à 2007), le ménage endetté ne peut plus rembourser son emprunt et se retrouve avec une dette qui excède très largement la valeur de tous ses avoirs. De même, si personne ne veut racheter la société si savamment « réorganisée » par un LBO, celui-ci se retrouve avec une entreprise à gérer dont il n’avait aucune intention de s’embarrasser au-delà de quelques années. Le seul moyen de payer les mensualités de sa dette (700 dans l’exemple supra) résidait dans les profits de l’entreprise. Or la crise économique venant, celle-ci risque fort de dégager des pertes. Il y a deux ans, ce fonds aurait attendu des temps meilleurs en réempruntant auprès d’autres banques d’affaires de quoi faire face, mais depuis plus d’un an, les banques ne prêtent plus. Si la dépression économique s’accentue, une grande part des private equities vont bientôt faire faillite : ce sera le choc en retour de l’économie réelle sur la sphère financière. Les fonds seront rachetés par leurs banques créancières pour une bouchée de pain. Mais cela aggravera le bilan des banques dont de nouvelles créances auront été perdues – et dans des montants comparables, sinon supérieurs, à ceux qui ont déjà été perdus en 2008…

Que faire ? A vue humaine, aujourd’hui, on voit mal comment échapper à la nationalisation, partielle ou totale, d’une part des grandes banques internationales dans la plupart des pays du Nord. Nationalisation qui devra s’accompagner d’un réel droit de regard de la puissance publique sur l’usage des fonds publics : en France, les 10,5 milliards d’euros accordés par le gouvernement à six banques françaises fin 2008 l’ont été sous forme de dettes qui ressemblent à s’y méprendre à des capitaux propres, mais officiellement n’en sont pas. Cette astuce permet aux banques de refuser aux représentants de l’État de siéger dans leurs conseils d’administration. Mais tant qu’elles n’y seront pas contraintes, les banques (françaises ou non) utiliseront tous les fonds publics généreusement accordés pour combler les abîmes creusés dans leurs bilans par les « titres pourris » ( subprimes), le krach de l’automne dernier et le prochain krach dû aux LBO. Seule une authentique prise de participation publique, à la manière de ce qu’a fait le gouvernement Brown, pourrait obliger le secteur bancaire à jouer son rôle.

Le problème des changes

Il faut s’interroger de manière plus radicale encore sur une origine plus lointaine des désordres financiers actuels. De nombreux observateurs font remonter cette origine au 15 août 1971, date à laquelle le président Nixon suspendait la convertibilité du dollar en or, renversant ainsi l’axe central du système de Bretton Woods. On peut y voir l’acte de naissance d’un capitalisme financiarisé. Car la question du risque de change devenait centrale pour toutes les économies et toutes les entreprises réalisant des opérations internationales. Le développement des marchés de changes puis, à la faveur de la déréglementation, celui des marchés des dérivés sur les changes devait permettre aux uns et aux autres de se prémunir contre le risque de mouvements de change erratiques. Le pouvoir souverain des Banques centrales se retrouvait ainsi, jusqu’à aujourd’hui, limité puis en partie muselé par « l’opinion des marchés » : désormais l’intervention d’une Banque centrale pour soutenir sa monnaie n’a de chances de réussir que si elle est considérée comme « crédible » par les marchés. En témoigne l’échec de la Banque de France à enrayer la dévalorisation du Franc au début des années 90. En témoigne le soin avec lequel les Banques centrales tentent, depuis plus de dix ans, de « démontrer » aux marchés qu’elles sont « crédibles ». Ces efforts sont en partie sans espoir car les décisions d’une Banque centrale sont toujours sujettes à interprétation : une baisse des taux peut être lue par les marchés comme favorisant la reprise économique (dans ce cas, la devise concernée risque de s’apprécier) ou comme susceptible d’induire un regain d’inflation (la devise risquera alors de se déprécier). Inversement, une hausse des taux pourra provoquer une appréciation comme une dépréciation de la devise, selon l’humeur.

Le krach de l’automne 2008 a montré l’ampleur des effets d’une perte de confiance généralisée sur les marchés des changes : en quelques jours, la roupie indienne a perdu 10 % de sa valeur, le zloty polonais 22 %, le real brésilien 30 %, le rouble a baissé de plus du quart en deux mois. La livre sterling, enfin, est tombée à son plus bas niveau depuis 1984 (à 1,3503 dollar), après l’annonce d’une contraction de 1,5 % du Pib au quatrième trimestre 2008. Sans doute l’affaiblissement de la livre va-t-il stimuler les exportations britanniques, et, dans cette mesure, il constitue plutôt une bonne nouvelle pour le gouvernement de Gordon Brown. Mais le risque existe d’une perte de contrôle totale de la situation et d’un effondrement de la livre sterling, qui poserait des problèmes de financement de la dette publique difficiles à surmonter.

Enfin, le jeu du « je te tiens-tu me tiens… » auquel se livrent les États-Unis et la Chine est pour l’essentiel lié au dollar : la Chine, détentrice de milliards de réserves de dollars, n’a aucun intérêt à voir celui-ci s’effondrer. C’est pourquoi elle soutient l’endettement américain en rachetant les obligations émises par le Trésor américain. Mais si la Chine se révélait incapable de continuer à jouer le rôle de prêteur en dernier ressort des États-Unis, la valeur de la dette souveraine américaine s’écroulerait rapidement, et avec elle le dollar. Et, avec lui, l’ensemble de nos économies…

Le moyen de sortir de l’impasse et d’éviter ce scénario apocalyptique ? On ose à peine le dire : peut-être faudrait-il songer à rétablir une certaine stabilité, voire une fixité, des taux de change entre monnaies (surtout entre le dollar, l’euro, le yen et le yuan), une stabilité qui ne passe pas, en tout cas, par les marchés financiers… Concrètement, cela signifie en revenir à une parité de changes fixe, au moins temporaire. Ce retour est inconcevable aujourd’hui pour des esprits dopés par presque quatre décennies de changes flottants. Mais la « ruée » sur l’or en 2008, lorsque de nombreux investisseurs effrayés ont investi massivement les liquidités qu’il leur restait dans le métal jaune, témoigne combien, en cas de crise majeure, plus aucune devise n’est capable de convaincre. Si un tel big crunch devait se produire dans les mois à venir (on songe à l’extension à un plus grand pays du drame islandais – l’Islande ayant été littéralement mise en faillite par son système bancaire –), il n’est pas impossible que les politiques aient le courage de revenir sur cet autre credo libertarien qui veut qu’il n’y ait pas de développement économique sans mondialisation et pas de mondialisation sans libéralisation des changes. Après tout, ces derniers mois, beaucoup d’articles de ce credo n’ont-ils pas déjà été reniés par ceux qui s’en faisaient les apôtres les plus ardents, aux États-Unis en particulier ?

Du courage politique

Le milieu bancaire, pourtant éreinté par la tempête financière de 2008 (qui continuera d’enfler tant que les bilans des banques comporteront encore des « titres pourris » et des dettes insolvables), résiste à la mise en place de règles contraignantes. En témoignent les 18 milliards de dollars de bonus que Wall Street, toute honte bue, s’est octroyés en février 2009. En témoigne encore la banque britannique Barclays qui, pour éviter la nationalisation, a préféré s’endetter auprès d’un fonds arabo-saoudien en lui promettant un rendement sur action de 14 % (là où les autres actionnaires de la banque ne percevront sans doute aucun dividende en 2009) !

Les équipes au pouvoir auront-elles l’audace d’imposer au système bancaire, aux assurances, aux cabinets d’audit, aux sociétés de conseil, etc., des mesures indispensables (dont nous n’avons fait que mentionner quelques-unes) ? Là encore, la prudence s’impose. Le volontarisme des États-Unis sera déterminant dans la mesure où rien, ou presque, ne se fera sans eux. Or on retrouve, dans l’équipe économique choisie par Barack Obama, des ténors du libertarisme comme Robert Rubin surtout, mais aussi Laurence Summers ou Timothy Geithner. L’ampleur du désastre financier et économique actuel aidera-t-elle cette équipe à risquer une véritable « conversion intellectuelle » ?

Du courage politique, il en faudra aussi en Europe. La fragilité de certains pays, comme la Grèce, et l’instabilité des marchés de la dette souveraine font entrevoir à certains des scénarios catastrophes où l’Allemagne et la France se retrouveraient obligées de se porter garantes de la dette publique grecque afin d’éviter à Athènes une faillite d’État… S’il veut éviter le pire, le couple franco-allemand devra surmonter ses divisions et promouvoir une réelle coopération politique au sein de l’Union.



1 /  Pour plus de détails à propos de ce qui suit, qu’on me permette de renvoyer à Vingt propositions pour réformer le capitalisme, Gaël Giraud & Cécile Renouard (dir.), Garnier-Flammarion, mars 2009.
2 /  Pour d’autres aménagements possibles, voir Vingt Propositions, op. cit. Proposition 5.
3 /  Ce sont des actifs dont le rendement dépend du cours d’un autre actif (dit « sous-jacent »). Par exemple, une option d’achat sur l’action Alcatel est un dérivé dont l’action est le sous-jacent.
4 /  Cf. Vingt Propositions, op. cit. Proposition 13.
5 /  Cf. Projet, n°308, « Un rôle pour le FMI ? »
6 /  Lehman Brothers a fait faillite le 15 septembre 2008, Bear Stearns a été contraint de se laisser racheter par Morgan Chase (avec la complicité de la Fed) ; Merrill Lynch a été repris par la Bank of America ; Morgan Stanley a été en partie racheté par le Japonais Mitsubichi UFJ puis, à l’instar de Goldman Sachs, s’est reconvertie en simple banque commerciale, soumise au contrôle (et au soutien) de la Fed.
7 /  Le goodwill qui ne se ramène ni à ses propres capitaux, ni à ses biens immobiliers ou à ses machines, mais relève de sa qualité d’organisation, de son management, etc.
8 /  Cf. Sandrine Trouvelot et Philippe Eliakim « Les Fonds d’investissement, nouveaux maîtres du capitalisme mondial », Capital, juillet, 2007
9 / KKR, The Blackstone Group, Colony Capital, Apollo, Management, Partners Cerberus, Starwood Capital, Texas Pacific Group, Wendel, The Carlyle Group, Eurazeo...


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